Los inversores están obligados a un enfoque más táctico en renta fija

Andrés Sánchez Balcázar, CFA, director de deuda global de Pictet AM

El consenso del mercado es que la inflación, que ha empezado a caer, se situará rápidamente en el objetivo del 2%, lo que permitirá recortar drásticamente los tipos de interés. Al mismo tiempo, se ha generalizado la expectativa de un aterrizaje suave.

Pero los tipos de interés no bajarán ni tanto ni tan rápido como descuenta el mercado. La inflación anterior determina el nivel de rentabilidades reales que los inversores exigen y el reciente repunte de esta puede condicionar las expectativas los próximos años, con repercusiones para las carteras de renta fija.  De manera que es probable que los inversores estén sobrestimando el grado en que los bancos centrales pueden relajar sus tipos de interés y subestimando lo elevados que pueden llegar a mantenerse los tipos a medio y largo plazo.  Además, habrá variaciones en el ritmo al que los bancos centrales de los mercados desarrollados recorten sus tipos de interés, siendo estos más volátiles, con mayor dispersión de rentabilidades entre diferentes bonos soberanos y un ciclo más corto.  Todo ello obliga a los inversores a un enfoque más táctico en renta fija.

Tipos reales positivos durante un largo periodo

Efectivamente, bancos centrales, a diferencia de en la década posterior a la Gran Crisis Financiera de 2008, van a mantener los tipos reales positivos durante un largo periodo. Además, aun manteniendo los tipos de interés oficiales en niveles reales positivos, dada su experiencia con la relajación cuantitativa, pueden recurrir a inyecciones de liquidez cuando haya accidentes que amenacen la estabilidad en los mercados financieros –como ha ocurrido en las quiebras de Credit Suisse y de Silicon Valley Bank–.  Así que es probable que las curvas de rentabilidades a vencimiento de la deuda se aplanen más o inviertan por término medio en lugar de presentar una pendiente ascendente como los últimos 30 años. 

La Regla de Taylor el resto de la década

La inflación ha caído en picado desde máximos. Gran parte se debió a las políticas durante la pandemia, las interrupciones en las cadenas de suministro y los cuellos de botella en la producción, agravado por el ataque de Rusia a Ucrania y la crisis energética, sobre todo en Europa, que dependía en gran medida del gas ruso. A medida que la economía mundial ha ido recuperando la normalidad, la circulación de bienes –incluyendo componentes esenciales como microchips–ha vuelto a la normalidad y las subidas de precios se ha moderado. Pero el enorme estímulo fiscal ha sido más evidente en el sector servicios, donde la inflación es más persistente.  Además, la solidez del mercado laboral indica que el ciclo de endurecimiento aún no se ha visto reflejado del todo.

Dado que la inflación ha rebasado el objetivo los últimos dos años, es probable que la Reserva Federal tenga que ceñirse a la Regla de Taylor el resto de la década, pues es uno de los mejores modelos cuando está en juego la credibilidad de los bancos centrales. Esta regla sostiene que los tipos nominales deben aproximarse al PIB nominal más o menos un coeficiente que mide lo lejos que está la inflación de su objetivo y el crecimiento en comparación con su tendencia a largo plazo. Actualmente indica que el tipo de la Reserva Federal debe situarse en torno a 6,5% -frente al rango 5,25% a 5,5% actual- y situarse en 3,75% para finales de 2025 y en una media de 3% hasta 2030.  Pero el mercado y la Reserva Federal esperan 2,5%.

Además, el abultado déficit público–cercano al 6% del PIB en 2023, frente a 2,2% de media entre 1945 y 2019– dificulta la adecuada gestión del banco central.  Ni a los demócratas ni a los republicanos les preocupa demasiado la situación de las finanzas públicas y es poco probable que haya avances tras las elecciones presidenciales del próximo Noviembre.  Este deterioro del déficit fiscal indica que los inversores en renta fija deben tener en cuenta una prima de riesgo adicional, que puede ser de 0,5% para la deuda del Tesoro de EE.UU. a 30 años respecto a la de vencimientos a diez años.

El BCE se encuentra en una posición ligeramente más favorable que la Reserva Federal

Tras haber mantenido la inflación cerca de su objetivo en la década de 2000, pero muy por debajo en la de 2010, el repunte de precios los dos últimos años es mucho menos perjudicial para su credibilidad. De la Regla de Taylor se desprende que el tipo para los depósitos bancarios en la eurozona debe situarse en torno a 5,25%, frente al 4% actual y, dadas las previsiones del consenso para el IPC y crecimiento, en 3,7% para 2025. Además, puede situarse en una media de 2,5% el resto de la década.

Incluso los inversores deben considerar una prima adicional por el riesgo de que el BCE permita un ligero sobrecalentamiento de la inflación durante un tiempo. De manera que pueden esperar 3% de rentabilidad a vencimiento del “Bund” alemán a 10 años el resto de la década.

Mayor dispersión de rentabilidades y mayor volatilidad

El caso es que los inversores también deben prever una mayor dispersión de las rentabilidades a vencimiento entre mercados, dadas las diferentes actitudes de los bancos centrales frente a la inflación. A ello se añade que los esfuerzos de los bancos centrales por conciliar un débil crecimiento económico, con una inflación enquistada y unas políticas fiscales activistas puede provocar una mayor volatilidad en los tipos de interés respecto a las dos últimas décadas, así como acortar el ciclo monetario.

En consecuencia, los inversores van a tener que gestionar la sensibilidad a variaciones de tipos de interés de sus carteras de renta fija de forma mucho más activa, reduciendo su preferencia por los bonos de largo plazo, de manera más desvinculada de los índices de referencia tradicionales de renta fija, que, precisamente, tienen sesgo de largo plazo.