¿Se logrará el aterrizaje suave?

Andrea DiCenso, Gestora de Carteras, Estrategias Alpha, Loomis Sayles (Natixis IM)

De cara a 2024, una pregunta clave sigue siendo: ¿se logrará un aterrizaje suave? La historia sugiere que la probabilidad es baja, sin embargo, creo que la actuación del mercado en 2023 y la retórica global de los bancos centrales sugieren que nos estamos preparando para tal hazaña.

A medida que los inversores debaten las asignaciones de cartera en el nuevo año, creo que hay algunos factores macroeconómicos que probablemente influirán en los flujos y los rendimientos totales. En primer lugar, la prima de riesgo del Tesoro de EE UU está en máximos de 20 años en relación con la renta variable, lo que supone un punto de entrada potencialmente atractivo para la renta fija. En segundo término, los inversores han infraponderado en general la renta fija mundial en los últimos años y podría haber margen para cubrir estas infraponderaciones. Tercero, la volatilidad de los tipos de interés está cayendo. Gran parte de la evolución de los precios en 2023 estuvo impulsada por la volatilidad de los tipos, ya que los inversores se enfrentaban a un entorno de aumento de la inflación y de los tipos más allá de los estándares históricos. En mi opinión, la inflación mundial ha tocado techo, y creo que seguiremos tendiendo a la baja en los próximos 12 meses, ya que los cuellos de botella de la cadena de suministro se han normalizado y las presiones de la demanda sobre los precios están desapareciendo. Sin embargo, los precios de los servicios siguen siendo rígidos. Como hemos visto en la mayoría de los ciclos históricos de expansión tardía, los bancos centrales tienden a subir hasta que algo se rompe. Creo que el riesgo de desestabilización de las expectativas de un aterrizaje más suave está en el mercado laboral.

A finales de diciembre de 2023, los mercados valoraban en un 80% la probabilidad de dicho aterrizaje suave.

¿Qué puede desestabilizar las expectativas del mercado?

Los futuros de la Reserva Federal están valorando actualmente 150 puntos básicos de recortes hasta finales de 2024; en otras palabras, parece haber pocas probabilidades de una sorpresa al alza. Con la volatilidad de los activos cruzados tendiendo a mínimos, si la inflación resurgiera, esperaría que los mercados fijaran el precio de un aterrizaje brusco poco después. Yo lo vería como una posible oportunidad de compra, centrando mi atención en los títulos globales de high yield, ya que probablemente estaríamos entrando en la fase de reparación del crédito del ciclo crediticio. Históricamente, los 12 meses posteriores a la última subida de la Reserva Federal han producido fuertes rentabilidades totales para el mercado de alto rendimiento. Aunque existe el riesgo de que aumenten los impagos, creo que la rentabilidad actual es lo suficientemente elevada como para absorber gran parte de esas pérdidas, ofreciendo potencialmente perspectivas de rentabilidad de un solo dígito en el próximo año.

En mi opinión, un factor macroeconómico clave que marcará la pauta de la asunción de riesgos en los mercados mundiales será la trayectoria del dólar estadounidense. En términos ajustados a la inflación, el dólar parece actualmente un 10-15% más elevado que su media de largo plazo. Este mercado alcista del dólar comenzó en el segundo trimestre de 2011, superando el ciclo medio histórico de 6-9 años, en mi opinión, debido en gran medida a una década de excepcionalismo estadounidense. Lo que podemos observar es que los ciclos del dólar suelen persistir. En el futuro, podríamos asistir a una ruptura a la baja del dólar impulsada por la caída de los diferenciales de tipos de interés y la recuperación del crecimiento fuera de EE UU. Creo que estamos en proceso de transición hacia un ciclo de mercado bajista del dólar de varios años de duración si los tipos estadounidenses convergen hacia la media neutral a largo plazo, lo que podría brindar una oportunidad para que las operaciones de carry trade en los mercados emergentes obtengan buenos resultados, a pesar de los elevados riesgos económicos en China y Europa.