La liquidez y las compañías estadounidenses de gran capitalización impulsan los precios de las acciones

Autor: Filippo Casagrande, responsable de dirección de inversiones y sostenibilidad de Generali Investments

Tras la fuerte caída de los rendimientos observada a finales de 2023, este año se ha caracterizado hasta ahora por una cierta subida de los rendimientos básicos, tanto en Estados Unidos como en Europa. El tipo del Tesoro estadounidense a 10 años volvió a la zona del 4,3% (desde el 3,8% de diciembre) y el tipo del Bund subió al 2,4% (desde el 1,9% de diciembre). Se observaron tendencias similares a lo largo de toda la curva, con un empinamiento inicial de las curvas en enero que retrocedió rápidamente en las últimas semanas debido a la subida de los tipos a corto plazo.

La causa de este movimiento alcista fue una reevaluación por parte de los inversores del calendario y la magnitud de los recortes previstos de los bancos centrales durante 2024. De hecho, mientras que en las últimas semanas se había hablado de un posible primer recorte de tipos ya en marzo, ahora el mercado está valorando un primer recorte -tanto para el BCE como para la Fed- no antes de junio.

La resistencia de la economía estadounidense y la caída menos pronunciada de lo previsto de las cifras de inflación fueron los principales motores de esta revalorización de las expectativas.

En este contexto, el mercado ha seguido premiando las estrategias de carry trade en el mundo de la renta fija. Cabe recordar que la expresión Carry Trade hace referencia a una de las muchas estrategias de inversión que consiste en tomar prestado capital en una divisa determinada para invertirlo en instrumentos financieros denominados en otras divisas y, en cualquier caso, con una rentabilidad superior al coste de financiación. El beneficio obtenido es precisamente igual a la diferencia entre el rendimiento de la inversión y el coste de financiación.

El diferencial BTP-Bund ha caído por debajo de 150 puntos básicos y los diferenciales de crédito han descendido a su nivel más bajo desde principios de 2022, tanto en el mundo Investment Grade como, en mayor medida, en el segmento High Yield. Al mismo tiempo, el continuo aumento del exceso de liquidez en EE.UU. ha vuelto a respaldar a los mercados de renta variable, que siguen liderados por las Mega Caps, especialmente en el sector tecnológico (Nvidia, Meta Platforms y ASML en Europa han subido entre un 30% y un 50% desde principios de año).

La tendencia de exceso de liquidez está siendo un factor clave para apoyar a los mercados bursátiles. Si nos fijamos en el balance de la Fed, vemos cómo los Reverse Repo Agreements se han reducido aún más, hasta poco más de 500.000 millones (estaban en 2.300 millones en la primavera de 2023).

Como sabemos, la reducción de los acuerdos de recompra inversa tiene un efecto mucho menos negativo en los mercados de renta variable que la reducción del exceso de liquidez en sentido estricto. Este último, por otra parte, ha aumentado aún más en las últimas semanas, superando los 3,5 billones, lo que supone un incremento interanual de 500.000 millones, concentrado en el último trimestre del año pasado.

Mientras siga aumentando el exceso de reservas, el mercado bursátil seguirá respaldado por la liquidez, que contrarresta los efectos negativos de unos tipos reales elevados y unas valoraciones superiores a las medias históricas, especialmente en Estados Unidos.

Esta evolución del exceso de liquidez y las decisiones que pueden afectarla en los próximos 2-3 meses deben ser el centro del análisis y la gestión de la cartera.

A corto plazo, la dinámica sigue siendo favorable para la renta variable (y para los activos de mayor riesgo en el mundo del crédito), pero si no se detiene el endurecimiento cuantitativo, parece que la dinámica cambiará de dirección en un futuro próximo.

Un vistazo a los datos macroeconómicos

La gran sorpresa vino de la resistencia de la economía estadounidense, mientras que el crecimiento en la eurozona se estancó básicamente en torno a cero. En el cuarto trimestre, el crecimiento interanual en EE.UU. fue del 3,1%, mientras que en la Eurozona se situó en un muy modesto +0,1. En Estados Unidos, la estimación media de crecimiento para 2024 subió al +1,6% desde el +1,3% anterior, superando así la estimación de la zona euro para este año, que se estancó en el +1,4% (2023 se revisó a la baja al +0,5%). En cuanto a la inflación, la cifra media anual para 2024 registra un ligero descenso para la zona euro, que pasa del +2,5% al +2,3%, y un ligero aumento para Estados Unidos, que pasa del +2,6% al +2,7%.
Dados los datos de crecimiento y la ralentización del ritmo de descenso de la inflación subyacente, no es de extrañar que los mercados hayan revalorizado las expectativas de recortes de tipos por parte del BCE y la Fed.

Como siempre, el principal antagonista de una relajación de la política monetaria sigue siendo la evolución de la política fiscal. En EE.UU. apenas se avanza en la contención del gasto público y en un año electoral será difícil que se produzcan movimientos hacia políticas más restrictivas que perjudiquen el crecimiento. En cambio, en la eurozona hay países que han hecho progresos significativos (como Alemania y en cierta medida Italia en el último año y medio), mientras que otros (Francia sobre todo) siguen luchando por contener el gasto.

Mercados financieros y perspectivas

A corto plazo, la liquidez sigue siendo favorable para los activos de riesgo (renta variable y productos con diferenciales más arriesgados), pero no puede ignorarse el nivel más caro de las valoraciones. En cuanto a los tipos de interés, la dinámica a corto plazo no ofrece señales particulares y una fase lateral parece ser el escenario más probable. A medio plazo, el equilibrio entre riesgo y rentabilidad parece de nuevo más favorable para la renta fija y el crédito de alta calidad.

Entre los bonos del Estado, seguimos siendo constructivos sobre los BTP, a pesar de la ya significativa caída del diferencial. La reducción decisiva de los déficits en los últimos 15 meses ha asegurado los niveles de calificación, mientras que el crecimiento, aunque ha caído bruscamente, se mantiene en general en línea con la media europea.

En crédito, preferimos las estrategias de carry trade, con una combinación de altos rendimientos y baja duración, combinadas con un enfoque en la calidad. Aquí favorecemos una postura equilibrada entre financieros y no financieros.

En el lado de la renta variable, es difícil ignorar los elevados niveles de las valoraciones, especialmente en EE.UU., y la euforia asociada a la Inteligencia Artificial. La rentabilidad estelar sigue concentrada en unos pocos sectores y valores, lo que debe confirmar las elevadísimas expectativas de crecimiento de los beneficios. A corto plazo, la elevada liquidez sigue siendo un factor de apoyo, especialmente en EE.UU. y para sectores cíclicos como el tecnológico, pero también aconsejamos cautela a medio plazo, dada la previsión de una reducción gradual del exceso de liquidez en la segunda mitad del año.