Miguel Dolz de Bestinver – Gestor del mes

Os presentamos a Miguel Dolz, analista del sector de consumo y TMT en Bestinver, y cogestor del fondo Bestinver Consumo Global junto a Jaime Vazquez. Empezó su carrera en el departamento de banca de inversión de Credit Suisse y se incorporó a Bestinver en 2017.  Es Ingeniero Aeroespacial por la Universidad Politécnica de Valencia y obtuvo un Master en Finances en HEC Paris. Posee la certificación Chartered Financial Analyst (CFA).

¿Cuándo y cómo llegaste al sector financiero? ¿Tenías alguna otra vocación?

La verdad es que mi historia hasta llegar al mundo financiero es un poco draconiana, casi se puede decir que llegué a esta industria de rebote, y bendito rebote: decidí estudiar ingeniería aeroespacial porque me encantaban las matemáticas y sobre todo la física, pero en aquel momento, la España de 2011, con el recuerdo de la crisis financiera de 2008 todavía presente y un porcentaje de paro muy elevado, se daba gran valor a la “empleabilidad” de cada carrera – en aquel momento parecía que hacer ingeniería en lugar de física pura tenía mejor empleabilidad futura así que me decanté por ingeniería. Mi primer contacto con el mundo de la inversión se produce más o menos en ese momento, cuando empiezo la universidad. Yo tenía una novia cuyo padre, Carlos, era un gran defensor de la inversión en renta variable, de la inversión a largo plazo, inversión a través de fundamentales – defensor en general de la filosofía de casas como Bestinver, de la que llevaba siendo participe muchos años, y encantado con las rentabilidades que había conseguido. Yo, viendo que esta era una de sus pasiones decidí interesarme por el tema principalmente para tener algo de lo que hablar con él y poder ganarme su favor. Empecé leyendo los libros clásicos de inversión, las cartas de Warren, Bill Nygren, Howard Marks, etc,; y cuando me di cuenta, lo que había empezado como una excusa para ganarme el favor del que entonces era mi suegro acabó convirtiéndose en mi pasión, que no ha dejado de crecer hasta hoy, para desgracia de mi círculo más íntimo que tiene que "lidiar" constantemente con ello.

¿Cuáles son tus aficiones?

El deporte en general. Pasé mis años de adolescente practicando mucho fútbol y waterpolo hasta que me fuí a París en 2015 a hacer un máster en Finanzas, momento en el que pasé a tener más tiempo libre y y empecé a interesarme por el triatlón de media distancia. Durante los siguientes años corrí un par de Iron Man 70.3 (el hermano pequeño de las pruebas Iron Man que todos tenemos en la cabeza), una maratón en París (en la que sufrí más de lo previsto) y alguna carrera de bici de montaña (en la que también sufrí más de lo que esperaba cuando empecé con ello…). Dejé las pruebas de larga distancia hace unos dos años y desde entonces estoy dedicándole más tiempo al cross fit y empezando con el buceo y el kitesurf, deportes que me generan mucho respeto pero me tienen enamorado. Estoy intentando convencer a mi novia para que se enganche también, pero no he tenido mucho éxito hasta el momento.

¿Qué crees que puede marcar la diferencia en la gestión de fondos en un escenario como el actual?

Es fundamental reevaluar constantemente las tesis de inversión de las compañías que hay en cartera, independientemente del desempeño en el precio de la acción, de hecho, es fundamental distinguir entre la evolución de la tesis y el precio de la acción, puede pasar, y sucede más de lo que parece, que una acción lo hace bien pero por algo que nada tenía que ver con la tesis de inversión original, y al contrario. Ahora y siempre, es importantísimo ser consistente con el proceso y con la filosofía de inversión. Evitar caer en la complacencia o dejarse llevar por la narrativa que impere en ese momento en el mercado, que cambia cada pocos meses.

¿Cómo invierte el fondo Bestinver Consumo Global, el fondo que cogestionas junto a Jaime Vázquez?

Bestinver Consumo Global invierte con un marco y un proceso de inversión idéntico al del resto de fondos de la casa: horizonte temporal de largo plazo, haciendo uso del análisis fundamental como la herramienta principal de inversión y un foco muy fuerte en entender el modelo de negocio y el equipo gestor de las compañías en las que invertimos. La diferencia principal es que es un fondo que se enfoca sobre todo en el sector de consumo, consumo entendido en el sentido más amplio de la palabra como cualquier subsector que participa en la cadena de valor del consumo global - incluimos desde negocios fintech hasta plataformas de comercio electrónico pasando por proveedores de servicios de logística de última milla.

Enfocarnos en el sector consumo nos permite apalancar la experiencia y el conocimiento del sector que tiene Jaime Vazquez, con más de 25 años de experiencia como analista líder del sector. El fondo, como el resto de fondos de la casa, se nutre y se beneficia del talento, la experiencia y el conocimiento de todo el equipo de inversión, un equipo ecléctico, multigeneracional que añade enorme valor al proceso de inversión y favorecen el debate en todas las tesis. Sería imposible tener la cartera que tenemos sin las aportaciones de Vighnesh Padiachy en el sector de medios, por ejemplo, o sin el criterio acumulado en el sector financiero por Luis Peña; por no hablar del conocimiento de la región Latinoamericana que tienen Ignacio Arnau y Pablo Ortea, y que tan útil nos ha sido en inversiones en la región como en Locaweb.

En general, creemos que en el sector de consumo,  el “value investing” entendido como comprar compañías con múltiplos sobre beneficios bajos, no funciona. Nos centramos en invertir en compañías ganadoras, capaces de componer su valor en el tiempo y que por lo general son compañías con crecimiento de ventas. En absoluto quiere esto decir que no prestemos atención a la valoración pero para nosotros la valoración es un requisito necesario, pero no suficiente.  La primera variable que miramos, nuestro primer filtro, es la calidad del negocio.

¿Cuáles han sido los movimientos del fondo en el último trimestre?

Han sido principalmente tres:

Por un lado, hemos reincorporado Just Eat Takeaway (JET) como una de las posiciones principales del fondo. En el tercer trimestre de 2020, tras haber sido accionistas de la compañía desde su salida a bolsa en 2016, decidimos deshacer nuestra inversión. La razón principal de nuestra desinversión fue una mala asignación de capital, en concreto, JET amplió capital durante el tercer trimestre de 2020 en un 30% para comprar Grubhub, compañía del sector food delivery que opera en US, principalmente en los estados de Nueva York, Chicago y Boston. Grubuhb estaba perdiendo cuota de mercado de manera muy visible frente a Doordash (también en cartera y que comentamos brevemente más adelante). Otro de los temas que nos preocupaba hace un año era la reticencia del equipo gestor a desarrollar nuevos modelos de negocios relacionados con la entrega de alimentos de supermercado (groceries) como complemento a su actividad principal de reparto de comida de restaurantes. JET tuvo su capital markets day hace unas semanas y dejó entrever: 1) que están abiertos a participar en movimientos de consolidación del mercado en US (que pensamos resultarían en JET siendo vendedor parcial o total Grubhub) y 2) que (al fin) están apostando fuertemente por el desarrollo del modelo de groceries. Creemos que son buenas noticias y que unidas a la presión de inversores activistas relevantes de Jet (como Catrock) acabarán llevando a la venta de US. En ese escenario creemos que la acción vale el doble de lo que refleja su precio de cotización actualmente.

Por otro lado, hemos aumentado la exposición a China a raíz de la fuerte corrección que hemos vivido estos meses por el aumento de la presión regulatoria. De hecho, hemos escrito un blog en el que damos nuestra opinión sobre lo que ha sucedido en China a nivel regulatorio desde final de 2020. A nivel específico de compañía, hemos invertido en Pinduoduo, el mayor marketplace del mundo por número de usuarios. A nivel agregado, la exposición a China era de un 13% antes de verano y hoy es de un 15%, diversificado en cinco compañías: Alibaba, Tencent, Meituan Dianping, JD.com y Pinduoduo.

Finalmente, hemos reducido nuestra posición en Etsy después de una fuerte revaloración desde que la añadimos a cartera en verano a niveles de 160$/acción. Es una compañía con un modelo de negocio muy atractivo y un equipo gestor de primer nivel pero pensamos que a estos niveles la relación rentabilidad riesgo es menos atractiva de lo que nos gustaría, por lo que hemos decidido reducir la exposición. Además, Etsy ha realizado dos adquisiciones recientemente. La primera, Depop, plataforma C2C de venta de ropa de segunda mano, por $1.625m; y la segunda, Elo7, un negocio similar a Etsy pero con operaciones en Brasil, por $217mn. Aunque hasta la fecha la asignación de capital del equipo gestor de Etsy, liderado por Josh Silverman, ha sido impecable, el alto precio pagado por Depop nos ha hecho ser un poco más cautos.

Actualmente, ¿en qué región encuentras las mayores oportunidades de inversión?

Tenemos un foco global por lo que estamos constantemente mirando compañías en cualquier geografía del mundo pero en general estamos encontrando más oportunidades en Asia y EE.UU que en Europa. Latinoamerica, y en concreto Brasil, es una región que está siendo castigada fuertemente y en la que estamos encontrado buenas oportunidades también.

¿En qué tipo de empresa no invertiría nunca?

Como decía antes, para nosotros la calidad del negocio es fundamental. Nos gustan los modelos de negocio ganadores, con un enfoque claro de largo plazo y operando en industrias con vientos de cola. No comprometeríamos la calidad del modelo de negocio o la gobernanza corporativa en favor de la valoración. No invertiríamos en un negocio de calidad cuestionable, independientemente de su valoración.

¿Tienes en cuenta criterios ESG a la hora de analizar las compañías?

Totalmente. Los criterios ESG, o la forma que tenemos de incorporarlos en el proceso de inversión, encajan a la perfección con los principios básicos que definen nuestra forma de trabajar: el análisis fundamental, la gestión del riesgo y el largo plazo. En general, pensamos que las mejores inversiones son aquellas en las que todos los participantes (consumidor, accionistas, empleados, equipo gestor) se benefician a largo plazo con el desarrollo del negocio. Maximizar el beneficio de una de las partes acaba comprometiendo la sostenibilidad del negocio. Un claro ejemplo son compañías que busquen maximizar los beneficios del siguiente trimestre a costa de no pagar un menor sueldo a sus empleados, por ejemplo. De mantener esa dinámica en el tiempo, los empleados optarán bien por dejar la empresa, lo que acaba resultando en un incremento de costes de contratación futura, o por tener un desempeño acorde a su sueldo (por debajo de mercado), lo que acaba repercutiendo en la percepción del consumidor y en las ventas futuras de la compañía. Está todo íntimamente relacionado y pensamos que la adopción de criterios ESG, sensatos, hace mejor a nuestras compañías y refuerza nuestro proceso de inversión.

¿Por qué es importante la liquidez en el escenario actual?

La liquidez es importante siempre. La liquidez te da opcionalidad, te permite aprovechar la volatilidad de los mercados a tu favor. Es importante tener una lista de la compra de negocios que te gustaría tener pero cuya valoración no tiene el margen de seguridad que exigimos para invertir. La liquidez te permite aprovechar esas ocasiones que te da el mercado de comprar esos negocios tras una corrección. 

¿Dónde te ves dentro de 10 años?

Soy consciente de que soy un privilegiado. Trabajar en esta industria te permite aprender algo nuevo cada día, te obliga a estar al día de la aparición de nuevos modelos de negocio, de cambios estructurales en distintas industrias… es un trabajo muy gratificante a nivel intelectual. Para mí, el trabajo que tengo ahora mismo es el mejor que se puede tener en la industria de gestión de activos en España. Tener exposición a un equipo de primer nivel, tanto a nivel profesional como a nivel humano y personal, es un sueño hecho realidad y espero que siga siendo el caso durante mucho tiempo.