Tras la fuerte corrección de 2022, el segmento de las subordinadas financieras se encuentra bien posicionado
15 FEB, 2023
El recetario hawkish de los bancos centrales para tratar de contener una inflación más persistente de lo esperado golpeó durante el año pasado las valoraciones en renta fija provocando uno de los peores ejercicios recordados en décadas. En el caso de las subordinadas financieras, la situación se agravó debido a factores técnicos (por ejemplo, la reducción de la base inversora ante las correcciones durante la primera parte del año) y a condicionantes propios del sector bancario (expectativas de recesión y desestabilidad geopolítica -Rusia/Ucrania y Reino Unido-.
No obstante, tras un año verdaderamente complejo, 2023 ha comenzado de un modo especialmente positivo para los activos de riesgo y, desde Tikehau Capital, pensamos que el segmento de las subordinadas financieras se encuentra bien posicionado de cara a los próximos trimestres.
En primer lugar, en lo que respecta a los fundamentales del sector bancario, el punto de partida es muy positivo. Tal y como han confirmado los números del cuarto trimestre durante estas últimas semanas, 2022 ha sido una buena añada para los resultados de los bancos en Europa. Los ingresos se han visto impulsados por la subida de tipos, el margen bruto ha mejorado en la gran mayoría de los casos y las pérdidas por préstamos se mantienen en niveles muy bajos.
Por su parte, el coeficiente de capital (CET1) continúa estable en términos generales, cercano a máximos históricos y unos 500pbs por encima de los requisitos regulatorios1. Finalmente, por el momento, no vemos signos de deterioro en la calidad de los activos, además de que los bancos europeos cuentan con un elevado nivel de colchón de capital y más de 25.000 millones de euros de provisiones no utilizadas en sus balances2.
Por todas estas razones, si se produce una recesión, prevemos un impacto potencialmente menor sobre el coste del riesgo en comparación con crisis anteriores y, por tanto, un impacto contenido sobre los resultados de los bancos y la calidad de sus activos.
Por otro lado, como hemos comentado, la firme respuesta de los bancos centrales y el empeoramiento del plano macro se tradujo en una fuerte ampliación tanto de los tipos de referencia como de los diferenciales. A modo exclusivamente indicativo, si echamos un vistazo a la yield-to-worst de la cartera de Tikehau Subfin Fund3 a comienzos de año, esta ofrecía un 8,50%. Doce meses antes con el mismo rating crediticio (BB+) y la misma duración de crédito (3,8 años), el fondo contaba con una yiel-to-worst 530pbs menor4.
Aunque los diferenciales del segmento se han contraído con fuerza en estas últimas semanas como muestra el gráfico inferior, los niveles absolutos de yield-to-worst son históricamente elevados, especialmente en el segmento AT1. Además, este tipo de emisiones continúan cotizando con una prima de unos 150pbs sobre el high yield corporativo comparable5. Una situación que, en nuestra opinión no casa con los fundamentales, ya que los bancos siguen mejorando la solidez de sus balances, mientras que es probable que las empresas sufran cierta compresión en sus márgenes y mayores costes de financiación a futuro.
En conclusión, con la fuerte corrección vivida desde principios de año, las valoraciones se han vuelto especialmente atractivas en este segmento. Al mismo tiempo, los fundamentales del sector bancario han seguido una tendencia positiva y deberían demostrar resistencia si se produce una recesión en 2023. Por todos estos motivos, pensamos que Tikehau Subfin Fund, se encuentra bien posicionado para beneficiarse de las tendencias subyacentes en el mercado financiero subordinado.
Tikehau Subfin Fund es un fondo lanzado en 2011 y especializado en inversión en instrumentos subordinados (Legacy, AT1s, Tier 2 y subordinadas de aseguradoras) principalmente en Europa. La estrategia cuenta con un enfoque total-return que permite al equipo gestor ser flexible y cambiar el posicionamiento entre los distintos subsegmentos de acuerdo con su convicción, mientras que, en la medida de las posibilidades del asset class, tratan de reducir la volatilidad y los vaivenes de mercado. La yield-to-worst actual de la cartera es de 8,35% para una duración de crédito de 3,24 años y un rating medio BB6.
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1 Fuente: Autoridad Bancaria Europea, Banco Central Europeo – junio de 2022
2 Fuente: Tikehau IM, datos de los 35 principales bancos europeos – septiembre de 2022
3 Tikehau Subfin Fund es un subfondo de Tikehau Fund gestionado por Tikehau Investment Management
4 Fuente: Tikehau IM – 31 de diciembre de 2022 y 31 de diciembre de 2021
5 Fuente: JP Morgan – 30 de diciembre de 2022
6 Fuente: Tikehau IM – 10 de febrero de 2023
