Geoffrey Dybas (Nordea AM): «El papel tradicional de los bienes inmuebles cotizados en las carteras volverá a cobrar relevancia»

El sector inmobiliario cotizado se encuentra en el radar de muchos inversores institucionales. Pero, ¿sigue siendo una opción válida en un entorno marcado por tipos elevados, tensiones geopolíticas y cambio estructural en la demanda de espacios físicos?

Geoffrey Dybas, veterano del sector y responsable de la estrategia Global Real Estate de Nordea AM, responde con convicción: "vemos un entorno de mercado favorable en los próximos años para el sector inmobiliario cotizado, ofrece un atractivo potencial de rentabilidad total respaldado por desequilibrios favorables entre la oferta y la demanda a futuro, ya que la nueva oferta se está desacelerando considerablemente en la mayoría de los sectores".

En esta entrevista, Dybas analiza las dinámicas actuales del sector inmobiliario global, identifica los segmentos con fundamentos más sólidos y argumenta por qué los REITs ofrecen ventajas estructurales frente a la inversión directa.

El sector inmobiliario global cotizado se ha enfrentado a algunos desafíos en los últimos años. ¿Ve favorable el entorno actual de mercado para esta clase de activo?

De cara al futuro, vemos un entorno de mercado favorable en los próximos años para el sector inmobiliario cotizado. Este sector ofrece un atractivo potencial de rentabilidad total, respaldado por desequilibrios favorables entre la oferta y la demanda a futuro, ya que la nueva oferta se está desacelerando considerablemente en la mayoría de los sectores.

Nuestros pilares para la rentabilidad de los bienes inmuebles cotizados han sido consistentes a lo largo del tiempo y siguen siendo el rendimiento de los dividendos, el crecimiento del flujo de caja y el potencial de revalorización. Hoy en día, los bienes inmuebles cotizados ofrecen una rentabilidad  por dividendo atractiva de alrededor del 4%, con un flujo de caja creciente y dividendos que, en nuestra opinión, se acelerarán a una tasa de crecimiento del 4-5% en 2025, además del potencial de revalorización. Esto podría generar una rentabilidad total en el rango del 8-10%. Comparativamente, creemos que el mercado de renta variable en general podría tener dificultades para ver una expansión en la valoración y el crecimiento de las ganancias podría ralentizarse, mientras que esperamos que el sector inmobiliario cotizado se acelere.

A largo plazo, en nuestra opinión, el papel tradicional de los bienes inmuebles cotizados en las carteras de los inversores volverá a cobrar relevancia, ofreciendo diversificación, ingresos atractivos, protección contra la inflación, revalorización de capital a largo plazo y liquidez.

Con la inflación moderándose pero aún por encima del objetivo de los bancos centrales, ¿qué segmentos del real estate están mejor posicionados para resistir este escenario?

En el entorno actual, creemos que aquellos sectores con perspectivas de fuerte crecimiento en los ingresos tienen mayores probabilidades de obtener mejores resultados, debido a su capacidad para incrementar los ingresos brutos a un ritmo más rápido que sus costes operativos y financieros, lo que impulsa el crecimiento del flujo de caja final. Las empresas que se ajustan a este perfil se encuentran en sectores inmobiliarios globales como el residencial, los centros de datos, salud y la industria.

¿Cómo puede encajar la exposición a Global REITs en la cartera de un inversor profesional?

Los REITs globales ofrecen una serie de beneficios estratégicos: liquidez, ingresos por dividendos atractivos y crecientes, protección contra la inflación y acceso al tercer mercado financiero más grande con una gestión especializada. Por lo tanto, creemos que los REITs globales contribuyen a diversificar las carteras, al mismo tiempo que aumentan el potencial de rentabilidad y estabilizan los rendimientos mediante un enfoque en los ingresos.

Al observar las carteras tradicionales, que suelen utilizar una combinación de acciones y bonos en un 60% y 40%, respectivamente, creemos que los REITs globales pueden asignarse tanto a la parte de acciones como a la de bonos. Hoy en día, nuestra ponderación recomendada es de hasta un 10%. La evidencia histórica muestra que añadir una asignación del 10% en REITs a las carteras tradicionales habría mejorado los rendimientos ajustados al riesgo.

¿Por qué deberían los inversores considerar una asignación de capital en el sector inmobiliario cotizado en lugar del privado?

Consideramos que los bienes inmuebles cotizados y privados son complementarios entre sí, y que cada uno merece una asignación específica. En la actualidad, creemos que los bienes inmuebles cotizados tienen una ventaja debido a la liquidez que ofrecen, la mayor calidad de los activos inmobiliarios, y su liderazgo en sostenibilidad y gestión frente a los privados. Además, presentan valoraciones con descuento, mejor acceso al capital y acceso inmediato a flujos de caja crecientes. Esto es especialmente evidente en los sectores inmobiliarios no principales de mayor crecimiento, que cuentan con una mayor amplitud y profundidad en los mercados cotizados (más allá de los sectores de oficinas, comercio minorista, apartamentos e industrial).

La liquidez es más importante que nunca. Es fundamental. Los mercados siguen siendo volátiles, lo que aumenta la necesidad de poder realizar cambios en la cartera de manera ágil. Además, hemos visto a muchos inversores atrapados en carteras privadas, lo que limita su capacidad para mover sus inversiones a otras clases de activos debido a las barreras de reembolso existentes. Los bienes inmuebles cotizados ofrecen una experiencia flexible, sin barreras.

Las valoraciones del sector inmobiliario cotizado reflejan un descuento en el mercado actual (el analista de UBS, Charles Boissier, estimó que el universo inmobiliario cotizado global cotiza con un descuento del 12,4% respecto a sus estimaciones de valor neto de los activos a 21 de marzo), pero son notablemente más baratas en comparación con las acciones en general, lo que representa una buena oportunidad de entrada.

Además, en sectores no principales como la atención sanitaria de alto nivel y los centros de datos, el sector inmobiliario cotizado es líder en tamaño y alcance, al tiempo que ofrece acceso inmediato al crecimiento. Esto contrasta con las operaciones privadas, donde uno puede tener que esperar para adquirir propiedades o iniciar la construcción, o quedar al margen en una «continuación».

Por último, el sector inmobiliario cotizado se beneficia de un acceso diverso al capital, incluido el mercado de deuda. La mayoría de las empresas cotizadas han gestionado sus balances de manera eficiente, como demuestra el menor apalancamiento actual. Esto, a su vez, les permite aprovechar rápidamente las oportunidades.

En resumen, tanto el sector inmobiliario cotizado como el privado tienen un papel en las carteras; sin embargo, dadas las dinámicas que hemos comentado, creemos que los inversores deberían incrementar sus asignaciones al sector inmobiliario cotizado.

En los últimos años hemos visto cambios estructurales en el sector, desde el auge del e-commerce hasta la transformación del mercado de oficinas. ¿Dónde ven las mayores oportunidades a largo plazo?

Las empresas inmobiliarias cotizadas están ampliamente diversificadas en al menos 17 sectores inmobiliarios únicos a nivel mundial. Han impulsado constantemente la expansión hacia nuevos sectores inmobiliarios (no principales) y han acumulado conocimiento en estos ámbitos.

Hoy en día, los bienes inmuebles cotizados ofrecen la oportunidad de tener una cartera más equilibrada, con mayor amplitud y profundidad, en sectores inmobiliarios no principales de crecimiento más rápido, como la atención sanitaria para personas mayores, los centros de datos y los alquileres unifamiliares, por mencionar algunos ejemplos. Confiar únicamente en los bienes inmuebles privados puede hacer que los inversores pierdan las oportunidades estructurales a largo plazo que ofrecen estos sectores.

Para un inversor que busca exposición al sector inmobiliario en su cartera, ¿qué argumentos destacaría para elegir el Nordea 1 – Global Real Estate frente a otras estrategias?

Diríamos que la estrategia tiene varias ventajas competitivas, entre las que se incluyen las siguientes:

• Amplia trayectoria en gestión: Duff & Phelps es un socio de confianza de Nordea y lleva tres décadas invirtiendo en REITs con una filosofía y un proceso coherentes, además de gestionar activos inmobiliarios durante casi 100 años. Nos centramos exclusivamente en el universo de los REITs cotizados, mientras que muchos de nuestros competidores dividen su atención entre los cotizados y los privados. Somos aliados de las empresas cotizadas; no competimos con ellas en el mercado privado, ni en el mercado de alquiler para sus inquilinos, ni nos vemos presionados para respaldar inversiones privadas cuando se hacen públicas.
• Enfoque diferenciado: el equipo utiliza un marco de valoración propio para impulsar la selección bottom-up de valores. Creemos que el modelo de valoración de cuatro factores de Duff & Phelps ofrece una ventaja analítica sobre nuestros competidores y ayuda a la estrategia a aprovechar los desequilibrios del mercado a largo plazo.
• Continuidad del equipo: Geoffrey Dybas y Frank Haggerty son co-gerentes de cartera desde 2007 y están respaldados por un equipo experimentado.
• Inversión responsable: La visión de Duff & Phelps en inversión responsable está integrada en el proceso de inversión y en las recomendaciones formales de los analistas. Las consideraciones de inversión responsable incluyen tanto factores cualitativos como cuantitativos propios.
• Atribución impulsada por una sólida selección de valores: La investigación a nivel de valores del equipo ha añadido valor de manera constante a lo largo del tiempo. Como se puede observar en el análisis de atribución de rendimiento por país, más de dos tercios del alfa de la estrategia se ha derivado de la selección de valores.

¿Qué papel juegan los mercados emergentes en su cartera actual, considerando que el fondo puede invertir hasta un 20% en estas regiones?

La exposición a los mercados emergentes ha sido históricamente una decisión táctica, basada en nuestra visión sobre la oportunidad de rentabilidad ajustada al riesgo para ciertos propietarios/operadores de bienes inmuebles comerciales en países como Brasil, México e India (incluidos en Singapur). Aunque tenemos flexibilidad para invertir hasta un 20% en mercados emergentes, nuestra exposición histórica ha variado entre cero y porcentajes de un solo dígito medio de la cartera.

En un contexto donde la inversión pasiva sigue ganando terreno, ¿qué ventajas ofrece la gestión activa específicamente en el ámbito inmobiliario global?

Creemos que existen más oportunidades para los gestores activos en el ámbito inmobiliario global que en el mercado de valores en general. Aunque los mercados de valores pueden ser eficientes a largo plazo, consideramos que el ámbito inmobiliario global está menos cubierto que el mercado de valores en general, lo que genera ineficiencias en los mercados cotizados de REITs que los gestores activos cualificados pueden aprovechar. Los gestores activos tienen la capacidad de invertir más allá del índice y en empresas que reciben menos atención de Wall Street, lo que crea oportunidades adicionales. Este flujo de información limitado genera la posibilidad de que los gestores activos obtengan una ventaja al aprovechar diversos factores. Los gestores generalistas suelen prestar poca atención a los REITs, dada su tendencia a infraponderarlos, lo que amplifica estas ineficiencias y respalda aún más su asignación dedicada.

Cada sector inmobiliario de los REIT tiene características únicas, como las diferencias de oferta y demanda del mercado local, la elasticidad y las tendencias. Cada sector responde de manera diferente a los factores económicos y de mercado, ofreciendo una combinación única de resiliencia e impulso económico. En las carteras globales, las diferencias y tendencias locales, regionales y nacionales ofrecen oportunidades adicionales para los gestores activos, incluyendo los efectos siempre cambiantes de la política fiscal y monetaria. Al construir carteras de tipo bottom-up con un buen enfoque en el sector inmobiliario y las influencias específicas del mercado geográfico, los gestores activos pueden optimizar los rendimientos aprovechando las diferentes fases de los ciclos económicos e inmobiliarios.

Además, un gestor activo que se distingue por evaluar las empresas desde una perspectiva de inversión responsable estará en mejores condiciones de identificar los riesgos y oportunidades inherentes a cada empresa frente a sus competidores en la industria.

Por el contrario, una estrategia pasiva tradicional será ajena a la perspectiva de inversión fundamental y responsable de los valores en su cartera. El inversor pasivo ignora aspectos de sostenibilidad, con la ponderación de los valores determinada por los banqueros que los sacan a bolsa y su capitalización bursátil.

En nuestra opinión, las empresas inmobiliarias cotizadas globales que han demostrado ser líderes en sostenibilidad también han mostrado un mayor potencial para obtener rendimientos superiores, algo que una asignación pasiva tiende a pasar por alto.

Finalmente, en apoyo de estas ideas, los estudios de investigación de Morningstar han demostrado que, durante largos períodos, la gestión activa en el sector inmobiliario cotizado suele tener una tasa de éxito más alta que la mayoría de los otros sectores gestionados activamente.

^{Los comentarios de Geoffrey Dybas se proporcionaron a 4 de abril de 2025.}