Navegar por los mercados de crédito a día de hoy. Entrevista con Mark Kiesel y Jamie Weinstein de PIMCO

Los mercados de crédito son el lugar al que acuden las empresas para obtener préstamos que les ayuden a financiar sus actividades. Esto puede incluir la venta de bonos a inversores en mercados públicos y la obtención de préstamos de bancos. Cada vez más, los gestores de activos también conceden préstamos y financiación alternativa directamente a las empresas a través de canales privados.

Si observamos los mercados de crédito en la actualidad, vemos una enorme oportunidad para que los inversores consigan potencialmente rendimientos cercanos a los de la renta variable en bonos corporativos de alta calidad, que suelen tener una volatilidad mucho menor que las acciones. Los niveles de rendimiento de partida -históricamente muy correlacionados con los rendimientos- son los más altos que se han registrado en más de una década.

Centrarse en sectores concretos permite a los inversores crear carteras que pueden tratar de aprovechar la sorprendente resistencia de la economía actual y, al mismo tiempo, protegerse frente a escenarios recesivos. Además, como los bancos se han mostrado menos dispuestos a conceder préstamos, vemos una creciente oportunidad a largo plazo de ofrecer soluciones de financiación a través de los mercados privados. El aumento del crédito privado disponible para las empresas puede incluso ser un gran impulso para la economía en general.

En las siguientes preguntas y respuestas, dos de los principales expertos de PIMCO analizan las perspectivas del crédito y la interacción entre los mercados público y privado. Mark Kiesel es director de inversiones de crédito global y miembro del Comité de Inversiones de PIMCO. Jamie Weinstein dirige las situaciones especiales corporativas, centrándose en estrategias oportunistas y alternativas dentro del crédito corporativo.

¿Cómo se comparan las perspectivas actuales de los mercados de crédito con las que han visto en otros momentos de sus carreras?

Kiesel: Los rendimientos nominales y ajustados a la inflación no han sido tan altos en unos 15 años. Los inversores tienen la oportunidad de obtener rendimientos similares a los de la renta variable en bonos de alta calidad, que históricamente han tenido entre un tercio y la mitad de volatilidad que la renta variable. Consideramos que es un momento muy atractivo para abandonar la renta variable e invertir en bonos de alta calidad.

Cuando los rendimientos alcanzan estos niveles, tiende a haber mucha más demanda por parte de los fondos de pensiones y las compañías de seguros para obtener rendimientos similares a los de la renta variable. Al mismo tiempo, hay menos empresas interesadas en emitir deuda con estos rendimientos y, por tanto, menos oferta nueva. Esto crea un contexto técnico favorable.

La calidad crediticia de las empresas con grado de inversión ha resistido bien. Muchas empresas con grado de inversión pueden seguir generando un exceso de flujo de caja incluso en una recesión. Los balances de las empresas han ido mejorando -incluso a medida que crecía la deuda del sector público- y las mejoras de la calificación crediticia de las empresas han superado con creces a las rebajas.

Incluso si nos fijamos en el mercado de bonos de high yield, tradicionalmente más arriesgado, la calidad crediticia general ha mejorado drásticamente en la última década. La calidad crediticia de las empresas que han emitido bonos de alto rendimiento ha sido superior en este ciclo que en ciclos de mercado anteriores, al tiempo que ha aumentado la emisión de bonos garantizados. Las estrellas ascendentes -o empresas que han pasado a tener grado de inversión- también han respaldado los aspectos técnicos del mercado de alto rendimiento.

Weinstein: Se pueden construir carteras de créditos atractivos y defensivos que tengan potencial alcista mediante el estrechamiento de los diferenciales y el reembolso de la deuda. Y al mismo tiempo, nuestra cartera de soluciones de capital privado y operaciones de reparación de balances está creciendo. Esto conduce a diferentes tipos de construcción de carteras en función de las necesidades de nuestros clientes.

Los mercados públicos tienden a revalorizarse más rápidamente, mientras que los privados se quedaron rezagados el año pasado, sobre todo en el caso de las operaciones existentes. Más recientemente, se ha producido una revalorización efectiva de las nuevas operaciones, con mayores rendimientos y menor apalancamiento. Hasta cierto punto, recientemente hemos visto que los precios han alcanzado su punto máximo y han empezado a comprimirse un poco. Sin embargo, dentro de la categoría de soluciones de capital, sigue siendo un mercado de compradores, por lo que se observan diferenciales mucho más amplios y rendimientos más elevados.

El contexto económico -incluidos la vivienda y el gasto de los consumidores- ha sido sorprendentemente resistente a pesar de la fuerte subida de los tipos de interés, y la recesión parece menos segura que antes. ¿Cómo afecta esto a las perspectivas del crédito corporativo?

Kiesel: Puede haber recesión en algunos sectores y expansión en muchos otros. No todas las empresas crecen al mismo ritmo que el PIB nominal. Me encanta el crédito porque no se trata sólo de economía. Es mucho más complejo, y siempre hay oportunidades de inversión si se examinan las fuerzas motrices subyacentes.

Por ejemplo, recientemente se ha visto que la gente gasta menos en bienes y más en cosas como vacaciones, viajes y conciertos. Nos hemos posicionado para un repunte del turismo, así que ahora mismo nos centramos en los sectores de “diversión”. Esto incluye aerolíneas, hoteles, juegos, alquileres vacacionales, parques temáticos y salas de conciertos. Muchos inversores no invierten lo suficiente en estos sectores.

Las aerolíneas están generando un crecimiento de los beneficios de dos dígitos. Muchas empresas están utilizando casi todo su exceso de flujo de caja para amortizar deuda. Estamos encontrando oportunidades en la deuda garantizada, que ayuda a proteger contra las caídas. En el sector del juego se da una dinámica similar. Estos sectores están en auge en un momento en el que los tenedores de bonos son los principales beneficiarios.

Weinstein: El crédito casi siempre se reduce al nivel sectorial. Si pensamos en sectores que afrontan retos, podemos fijarnos en los servicios sanitarios, donde los problemas de costes laborales han afectado a la rentabilidad. Los precios reaccionan con lentitud, por lo que se ha producido una compresión de los márgenes y se han cuestionado las estructuras de capital de las empresas con menor calificación y mayor apalancamiento.

Otro es la tecnología, un sector en el que la emisión de deuda creció mucho en el área sin grado de inversión, en particular las empresas que emitían préstamos apalancados. Casi todas estas estructuras de capital se basaban en el crecimiento. Ahora el crecimiento se ha ralentizado, y esos préstamos a tipo variable están imponiendo grandes subidas de los tipos de interés a las empresas que se endeudaron en ese formato. Todo ello en un contexto en el que otros sectores van muy bien.

La fuerte subida de los tipos de interés desencadenó turbulencias en el sector bancario a principios de año, especialmente en los bancos regionales estadounidenses. ¿Cómo ha afectado esto al enfoque de PIMCO sobre los bancos y el crédito en general?

Kiesel: Los bancos son cíclicos por naturaleza. La política monetaria se está volviendo bastante restrictiva y, en última instancia, creemos que provocará una desaceleración económica, si no una leve recesión. Normalmente, es mejor comprar bancos cuando se sale de una recesión, no cuando se entra en ella.

Dicho esto, creemos que los mayores bancos de EE.UU. son resistentes, muy rentables y, en la mayoría de las condiciones económicas, esperamos que sigan ganando mucho dinero. Los bancos han repuntado desde los problemas de los bancos regionales, por lo que hemos reducido un poco nuestra sobreponderación a medida que se han comprimido los diferenciales de crédito.

A medida que hemos reducido la exposición a los bancos y al sector financiero, hemos ido aumentando en sectores no cíclicos como los servicios públicos, la atención sanitaria de alta calidad, las telecomunicaciones y la defensa y el sector aeroespacial, que tienden a generar un importante flujo de caja libre incluso en recesiones.

También estamos analizando otras áreas de los mercados de crédito y renta fija para asegurarnos de que estamos incorporando nuestras mejores ideas a nuestras carteras. Áreas como los valores respaldados por hipotecas de agencia y el crédito titulizado pueden proporcionar un valor atractivo y resistencia a la baja, en nuestra opinión.

Weinstein: Incluso antes de la crisis de los bancos regionales, se produjo una reducción de la asunción de riesgos por parte de los bancos debido al endurecimiento de la normativa. Los bancos están concediendo y manteniendo menos préstamos corporativos sin grado de inversión, lo que es una de las razones del rápido crecimiento del mercado de crédito corporativo privado.

En otras áreas del crédito privado, como la financiación basada en activos, los bancos regionales se mantuvieron activos cuando estaban repletos de depósitos y financiación barata. Desde entonces, los bancos se han replegado y han tratado de vender ciertas carteras. Así pues, vemos muchas oportunidades en la financiación basada en activos, como el arrendamiento de aeronaves, la financiación de equipos, la financiación de existencias, los préstamos para automóviles, los préstamos al consumo y las carteras de tarjetas de crédito. En nuestras áreas de productos estructurados, participamos activamente en estos activos. Podemos combinar nuestras herramientas de análisis del crédito subyacente con un amplio conocimiento de estas estructuras específicas. Estas áreas de análisis han estado vinculadas durante mucho tiempo, pero este tipo de colaboración se está produciendo mucho más últimamente.

¿Cómo analizan exactamente los analistas de crédito las inversiones en los mercados públicos y privados?

Weinstein: Contamos con un amplio equipo de analistas de investigación crediticia que están profundamente familiarizados con las empresas y los sectores, a lo largo de toda la estructura de capital y en todo el espectro de calidad. Tenemos diferentes gestores que se centran en la construcción de carteras. Esa información y esas perspectivas se comparten siempre que es posible.

Nuestros analistas de crédito alternativo son generalistas, pero tienen experiencia en estructuras de capital, reestructuraciones y quiebras. Así pues, cuando vemos que las empresas empiezan a tener problemas, combinamos la experiencia en el sector de los analistas de crédito con los conocimientos del equipo alternativo, que puede profundizar realmente en una situación específica. Eso puede determinar si asumimos una operación en el mercado secundario o si nos orientamos hacia una solución privada más personalizada.

En el crédito sin grado de inversión, se han difuminado más las líneas entre lo que es público y lo que es privado, ya que las empresas y los patrocinadores financieros estudian todas las herramientas disponibles. Los prestatarios están enfrentando los dos lados de estos mercados. Como PIMCO opera en ambos lados, podemos aprovechar cuando vemos que el valor relativo se desplaza de un lado al otro. Hoy en día se ven operaciones multimillonarias en los mercados privados, algo que no se veía antes, pero normalmente no es un fondo el que asume todo ese riesgo.

Kiesel: Los fondos de crédito privados han recaudado tanto dinero que prolongan la expansión económica. Eso va a ser un amortiguador y un viento de cola para la economía porque hay más liquidez en el sistema. La probabilidad de un escenario de aterrizaje suave ha aumentado, y la economía ha demostrado ser mucho más resistente de lo esperado, lo que favorece el crédito.

Nuestros analistas de crédito de todo el mundo nos proporcionan información sobre el terreno que nos sirve de base para nuestra visión macroeconómica. En la actualidad, el poder de fijación de precios de las empresas y su capacidad para repercutir unos costes más elevados a los clientes parecen estar a punto de tocar techo. Esta capacidad sigue siendo bastante fuerte en el sector de los viajes y el turismo, por lo que seguimos favoreciéndolo. Por lo demás, observamos mejoras en las cadenas de suministro y en la contratación de mano de obra. Esto nos reconforta en el sentido de que no sólo la inflación está tocando techo, sino que los rendimientos a estos niveles son cada vez más atractivos.

Pero siempre estamos atentos a los nuevos datos que nos llegan, y siempre queremos asegurarnos de ser flexibles en nuestro enfoque. Por eso tratamos de incorporar diferentes puntos de vista en nuestro proceso de inversión, y por eso las opiniones de toda nuestra empresa se basan en una amplia gama de datos, tanto internos como externos.

¿Algún comentario final?

Weinstein: Hemos pasado por múltiples ciclos de mercado y hemos adquirido una experiencia significativa en la navegación por diferentes entornos. La oportunidad de mercado en este momento en el crédito es bastante bifurcada, y requiere un enfoque flexible para crear los mejores resultados para los inversores.

Ahora existe la oportunidad de invertir en el crédito líquido de empresas con negocios y estructuras de capital resistentes. Los inversores pueden obtener rendimientos muy superiores a los que han ofrecido los mercados en los últimos años y que se aproximan a los de la renta variable pública a largo plazo.

Por otra parte, para las empresas que se enfrentan a la presión de unos tipos de interés elevados y a algunos resultados desiguales en la economía en general, vemos oportunidades de invertir en situaciones personalizadas con una mitigación estructural del riesgo a la baja que ofrecen rendimientos similares a los que podrían ofrecer las operaciones de capital riesgo, pero con un riesgo menor.Kiesel: Merece la pena subrayar que no las economías de todos los países se encuentran en la misma situación en términos de crecimiento e inflación. Vemos una importante diferenciación global por sectores e industrias, y eso nos hace entusiasmarnos con la gestión activa en los mercados de crédito globales. Disponer de recursos y analistas sobre el terreno en todo el mundo nos da una ventaja.