Bonos europeos: rumbo al activo de referencia sin riesgo
18 JUL, 2024
Autor: Aline Goupil-Raguénès, Estratega de mercados desarrollados de Ostrum AM (Natixis IM)
Para lograr la neutralidad de carbono en 2050, desarrollar la digitalización y aumentar el gasto en el sector de la defensa con el fin de garantizar la seguridad de la UE, en un mundo menos colaborativo y con mayores riesgos geopolíticos, las inversiones de la UE deberán ser mucho mayores que en el pasado. En un reciente artículo publicado en su blog, el BCE revisa las estimaciones de la Comisión Europea y de la OTAN para evaluar su cuantía. Las inversiones adicionales que deberán realizarse, en comparación con la media histórica, se estiman en 5,4 billones de euros para el período 2025-2031. La mayor parte será financiada por el sector privado: empresas, hogares e inversores, y una parte significativa por el sector público: 1,3 billones, según las estimaciones del BCE.
De estos 1,3 billones de euros, 400.000 millones de euros están disponibles a través de la financiación existente de la UE: el presupuesto de la UE, el Mecanismo de Recuperación y Resiliencia de los NextGenerationEU, el Banco Europeo de Inversiones y otras fuentes de financiación como InvestEU. Esto significa que faltan 900.000 millones de euros de financiación pública para hacer frente a todos estos retos.
Dada la elevada incertidumbre, los autores del artículo aplican un margen de +/- 20% a sus conclusiones y llegan a una estimación de una necesidad de financiación pública que oscila entre el 0,6% y el 1% del PIB de la UE al año. Estas estimaciones son bastante conservadoras, ya que no tienen en cuenta las inversiones que deben realizarse en los ámbitos de la sanidad y la educación.
Estas inversiones públicas pueden financiarse a nivel nacional o de la UE. Los retos climáticos y de defensa son objetivos comunes. Si un país no logra alcanzarlos, la situación de toda la UE se verá afectada. Sin embargo, el margen de maniobra presupuestario de algunos países es limitado debido a la elevada relación entre deuda pública y PIB. Algunos pueden aumentar significativamente sus inversiones mientras que otros no pueden hacerlo, reduciendo así el impacto del gasto global de la UE y, por tanto, incumpliendo el objetivo común de alcanzar la neutralidad en carbono y garantizar la defensa de la UE. El siguiente gráfico muestra la importante divergencia entre países en términos de finanzas públicas. Algunos países como Grecia e Italia están muy endeudados, a diferencia de los Países Bajos y Alemania. Esto se ve agravado en algunos países por un importante déficit primario ajustado al ciclo –saldo presupuestario, excluidos los pagos de intereses y ajustado al ciclo económico– como en Italia, Francia y Bélgica.
La reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento adoptada el pasado mes de abril ofrece un pequeño margen de maniobra a los gobiernos, ya que el periodo de ajuste del gasto público puede ampliarse a 7 años, frente a los 4 años que se concederían en caso contrario si los países realizan las inversiones necesarias para la transición energética y digital. Sin embargo, esto se revela insuficiente. Para hacer frente a todos los retos de la UE, es necesario recurrir al endeudamiento común mediante bonos de la Unión Europea.
Un futuro activo sin riesgo
La Comisión Europea lleva más de 40 años emitiendo bonos para financiar los programas de la UE. La emisión ha sido masiva desde 2020 a raíz de las amplias medidas adoptadas por los gobiernos para hacer frente a la conmoción sin precedentes de la crisis de la Covid-19. Los programas temporales SURE y NextGeneration EU han supuesto un auténtico cambio de juego para el mercado de bonos de la UE.
El programa SURE, que asciende a 100.000 millones de euros, se puso en marcha en abril de 2020 para financiar planes de trabajo de corta duración destinados a preservar los puestos de trabajo y los ingresos de los hogares afectados por la crisis. Le siguió, en 2021, el programa NextGeneration EU, destinado a financiar el plan europeo de recuperación. El importe puede alcanzar los 806.900 millones de euros (a precios actuales), o 750.000 millones de euros a precios de 2018. Si los países aplican las reformas e inversiones necesarias para que su economía sea más resistente, ecológica y digital, podrán beneficiarse de subvenciones y préstamos a tipos favorables. Recientemente, la CE ha puesto en marcha un mecanismo de apoyo a Ucrania, con un importe de 50.000 millones de euros, de los cuales 33.000 millones se financiarán mediante la emisión de bonos.
A finales de mayo de 2024, la UE había emitido 514.000 millones de euros, en su mayoría para financiar el programa NextGeneration EU. Para 2026, cuando se espera que haya concluido, se prevé que la UE haya emitido casi 1 billón de euros. De este modo, su tamaño será aproximadamente equivalente al del mercado español, lo que la convertirá en el quinto mayor emisor de la UE.
Por otro lado, la UE es uno de los emisores más seguros de la eurozona. La deuda de la UE está calificada AAA por Fitch y Moody's (Aaa) y AA+ por S&P. Esta excelente calidad se debe a que la deuda de la UE está respaldada por el presupuesto europeo. Esto permite a la UE financiarse a tipos inferiores al tipo medio ponderado de los países de la UE.
Además, se distingue de otros soberanos por el importante volumen de bonos verdes emitidos. Para acceder a los fondos de la NextGeneration EU, los países deben destinar al menos el 37% de las inversiones y reformas a la transición energética. Para financiar estos gastos, la CE emitirá el 30% del programa NextGeneration EU en forma de bonos verdes (240.000 millones de euros). La primera emisión de bonos verdes de la UE tuvo lugar en octubre de 2021, con un vencimiento a 15 años y un importe total de 12.000 millones de euros, el mayor jamás emitido. La demanda superó con creces los 135.000 millones de euros. La UE está respondiendo a la demanda de los inversores, deseosos e incentivados de descarbonizar sus carteras. Para ello, la UE ha creado un marco de bonos verdes que garantiza la transparencia y trazabilidad de los fondos. Se espera que en 2026 la UE se convierta en el mayor emisor de bonos verdes del mundo.
A pesar de tener una calificación crediticia más alta que la deuda francesa (calificada Aa2 por Moody's y AA- por S&P y Fitch), los bonos de la UE cotizan a niveles de tipos de interés cercanos a los de los bonos franceses. Esta prima es una prima de liquidez. No es equivalente a la de los mercados de obligaciones alemán y francés. A pesar de las emisiones masivas en toda la curva de rendimientos, incluida la parte corta, y del importante volumen de negociación en el mercado secundario, el diferencial entre los precios de compra y venta en el mercado secundario es mayor para los bonos de la UE que para Alemania y Francia.
Esto se debe a que la curva de rendimiento de la UE es reciente y, sobre todo, a la duración limitada del programa NextGeneration EU. Las emisiones netas terminan en 2026, lo que crea incertidumbre para los inversores más allá de esta fecha. Los reembolsos finalizarán en 2058. Esta es probablemente la razón principal por la que MSCI no incluyó los bonos de la UE en sus índices de bonos soberanos el 12 de junio. Por lo tanto, los bonos de la UE se consideran bonos supranacionales (similares a los del Banco Europeo de Inversiones) y no bonos soberanos. MSCI revisará esta cuestión en el primer semestre de 2025. Por su parte, se espera que el proveedor de índices ICE tome una decisión a principios de agosto.
La inclusión de los bonos de la UE en los índices soberanos europeos provocaría un aumento significativo de los flujos de compra y, por tanto, de la demanda y la liquidez, ya que los gestores de fondos tratan de replicar en sus carteras la composición del índice de referencia. Un estudio de la CE revela que, para el 75% de los inversores, la integración de los bonos de la UE en los índices de bonos de referencia es el paso más importante para que negocien como bonos soberanos.
En definitiva, para financiar las enormes inversiones necesarias para afrontar los retos de la UE, es necesario realizar emisiones conjuntas de deuda debido a la limitada capacidad de endeudamiento de algunos países. Los gobiernos están debatiendo esta cuestión, bajo el impulso de Francia, pero hasta ahora no se han producido avances reales. La continuación de las emisiones masivas de bonos de la UE más allá del NextGeneration EU aumentará la confianza de los inversores, fomentando la integración de los bonos de la UE en los índices de referencia y aumentando la liquidez del mercado. Los bonos de la UE serán así el activo sin riesgo necesario para abordar los retos climáticos, digitales y de defensa en la Unión Europea.
