El gran deshielo: El camino a seguir para la deuda privada europea
25 NOV, 2024
Por Muzinich & Co.
Autor: Rafael Torres, co-responsable de Private Debt, Pan-Europe, en Muzinich&Co
Los últimos dos años han sido testigos de una dicotomía en el mercado europeo de deuda privada. Por un lado, hemos observado un fuerte apetito por parte de los inversores y una buena rentabilidad; mientras que, por otro, se han presentado limitaciones en la originación de operaciones derivadas del aumento de la inflación y los tipos de interés.
En el mercado de deuda privada europea, los activos gestionados (AUM) pasaron de 271.500 millones de dólares a finales de 2019 a 427.000 millones en diciembre de 2023.¹ Este crecimiento no muestra señales de desaceleración, con un incremento anualizado estimado del 7,8% hasta 2029, lo que potencialmente elevaría el tamaño del mercado a 668.500 millones de dólares. La mayor participación de inversores minoristas² y bancos³ (que, en algunos casos, se asocian con gestores de activos especializados) está impulsando aún más la demanda por este activo.
Al mismo tiempo, los inversores han obtenido una rentabilidad consistente, con un crecimiento anual compuesto del 8,5% desde 2019, con un único trimestre negativo al inicio de COVID-19. ⁴ Las perspectivas de que esta dinámica continúe son nuevamente alentadoras. Según Preqin, se espera que las estrategias europeas de préstamos directos (Direct Lending) registren una rentabilidad media (medido por la TIR) del 12,3 % entre 2023 y 2029, lo que convertiría a Europa en la región con mejores resultados en esta clase de activo (deuda privada). ⁵
Sin embargo, la originación de operaciones sigue siendo un desafío. La subida de los tipos de interés en 2022 y 2023 para combatir la inflación, redujo considerablemente la actividad de fusiones y adquisiciones (M&A), que está impulsada por los fondos de Capital Riesgo (Sponsors), principal motor de las transacciones de deuda privada en Europa. En las transacciones con pequeñas y medianas compañías (Lower-Middle Market) hubo algo más de volumen en comparación con las transacciones de grandes compañías⁷, aunque, en general, el volumen de transacciones no ha sido satisfactorio. Los efectos de esta situación se han extendido hasta el inicio de 2024, ya que durante el primer trimestre del año sólo se completaron 117 transacciones. ⁸
No obstante, con el Banco Central Europeo comenzando a recortar los tipos, existen motivos para ser más optimistas. El número de transacciones completadas durante el segundo trimestre se ha más que duplico, alcanzando las 246, lo que indica un “deshielo” en la actividad del mercado de deuda privada europea.
El segmento de pequeñas y medianas compañías: el ‘Sweet Spot’
Aunque la atención de los inversores sigue centrada en las mega estrategias para grandes compañías (Upper-Middle Market), el aumento de la competencia en este segmento, junto con una mayor demanda del mercado de préstamos directos (Direct Lending) está presionando a la baja los márgenes y al alza el apalancamiento. Según un análisis reciente de Bloomberg, los márgenes o spreads para grandes operaciones de crédito privado, se han reducido en 100 puntos básicos desde principios de 2023, con los spreads de nuevas transacciones situándose por debajo de los 500 puntos básicos en algunos casos. ⁹
Por el contrario, en el segmento de pequeñas y medias compañías (Lower-Middle Market), los márgenes se han mantenido estables. Basándonos en nuestra experiencia, es inusual ver transacciones con spreads por debajo de los 600 puntos básicos. Además, el apalancamiento medio también se está reduciendo en este segmento. Los datos más recientes de Deloitte, indican un incremento del 5,8% en transacciones con un apalancamiento inferior o igual a 4 veces (4x). ¹⁰
Desde nuestro punto de vista, la protección que los acreedores obtienen en el Lower-Middle Market es más sólida que la que obtienen en el segmento de grandes compañías (Upper-Middle Market). S&P señaló recientemente que existe una relación inversa entre el tamaño de las compañías y los Covenants. ¹¹
Originación: ¿Vuelta a la normalidad?
Tras la recuperación de los volúmenes de transacciones europeas en el segundo trimestre, el panorama futuro dependerá en gran medida de la actividad de fusiones y adquisiciones, impulsada por los fondos de capital riesgo (Sponsors). Aunque ésta recuperación podría ser desigual en términos de sectores y países, a nivel general creemos que las señales son positivas.
En primer lugar, las firmas de capital riesgo cuentan con niveles sin precedentes de liquidez (Dry Powder)¹², lo que aumenta la presión para poner ese capital a “trabajar”. La reciente caída de los tipos de interés, se traduce en una reducción de los costes de financiación de la deuda, una buena noticia para los potenciales compradores. Al mismo tiempo, esta bajada de tipos debería traducirse en una mejora de los flujos de tesorería y las valoraciones de las compañías en cartera, incentivando a los vendedores.
Según varios análisis recientes, los asesores de fusiones y adquisiciones son ahora más optimistas respecto a una recuperación de la actividad que en cualquier otro momento de los últimos tres años¹³. Esta percepción coincide con lo que escuchamos de los asesores con los que trabajamos.
En segundo lugar, este año se ha hablado mucho de la entrada de los grandes bancos en el ámbito del crédito privado, ya sea de manera directa o a través de asociaciones con gestores especializados¹⁴. Sin embargo, se ha prestado menos atención a los próximos cambios regulatorios previstos por la normativa de Basilea III, que aumentará el capital regulatorio exigido a los bancos para que absorban pérdidas inesperadas en sus actividades crediticias. Esto podría tener implicaciones significativas en el sector del crédito privado¹⁵.
Si los bancos se ven obligados a deshacerse de préstamos o carteras de préstamos que no cumplen los estándares regulatorios, o tienen que realizar transferencias significativas de riesgo con terceros, se abriría una nueva vía para que los gestores de deuda privada accedan a operaciones fuera de los canales tradicionales.
Punto de inflexión
A pesar de los retos de los dos últimos años, creemos que el mercado europeo de deuda privada se encuentra en un punto de inflexión, con indicios claros que apuntan a un repunte en la actividad de transacciones.
Creemos que las oportunidades más atractivas se encuentran en el segmento de pequeñas y medianas compañías (Lower-Middle Market), donde la combinación de diferenciales (o spreads) estables, junto con un bajo apalancamiento y sólida protección de los acreedores, puede generar rentabilidades ajustadas al riesgo, superiores a las del segmento de grandes compañías (Upper-Middle Market).
En términos más generales, el mercado europeo de deuda privada sigue siendo una parte esencial del panorama económico y financiero. Al ofrecer soluciones de financiación flexibles a pequeñas y medianas compañías bien gestionadas. Creemos que esta clase de activo seguirá desempeñando un papel fundamental para facilitar el crecimiento en toda la región europea.
1 Preqin, ‘Future of alternatives 2029,’ September 18. 2024
2 Preqin, ‘Future of alternatives 2029,’ September 18. 2024
3 Private Debt Investor, ‘How banks are pivoting to compete,’ May 9, 2024
4 Lincoln International, as of April 23, 2024. Period covers 1st January 2019 - 31 March 2024, based on 5 Lincoln European Senior Debt Index (ESDI). ESDI is a subset of the Lincoln Senior Debt Index, which tracks the performance of senior debt issued by 5,000 companies in the US and Europe. Most recent data available used.
5 Preqin, ‘Future of alternatives 2029,’ September 18. 2024
6 Baird, ‘Big Deals are Back – 10 Predictions for European PE,’ August 8, 2024
7 Boston Consulting Group, ‘M&A Insights H1 2024,’ July 9, 2024
8 Deloitte Private Debt Deal Tracker 1H deals, as of Autumn 2024
9 Bloomberg, ‘Private Credit Is Eyeing Bigger Margins on Loans,’ August 10, 2024
0 Deloitte Private Debt Deal Tracker 1H deals, as of Autumn 2024. Based on change in leverage in last twelve-month comparison (LTM) as of December 2023 and LTM June 2024
11 S&P Global, ‘Documentation, Flexible Structuring Continue To Reign In Private Credit,’ September 17, 2024
12 S&P Global, ‘Private equity dry powder growth accelerated in H1 2024,’ July 12, 2024
13 Dealsuite, ‘European M&A Monitor,’ September 2024
14 Private Debt Investor, ‘How banks are pivoting to compete,’ May 9, 2024
15 Macfarlanes, ‘Basel 3.1 – fuel to further accelerate the growth of private credit?’ September 12, 2024
