High yield europeo: Perspectivas tras un sólido comienzo de año

Charlamos con Benoit Martin, cogestor del fondo Tikehau European High Yield de Tikehau Capital.

1. A pesar de los retos que se avecinan (un entorno de tipos de interés más altos, un muro de vencimientos próximo, dudas sobre el crecimiento económico, ...), el high yield (HY) europeo ha registrado un buen comportamiento en los últimos trimestres. ¿Cuáles han sido sus principales impulsores?

Los últimos trimestres han demostrado que el rendimiento subyacente de los emisores europeos high yield sigue siendo fuerte y permite tener perspectivas positivas para los próximos trimestres, incluso aunque podamos esperar una ralentización de la actividad en algún momento. El ratio de apalancamiento, a pesar de haber aumentado desde el 2,2x de hace un año hasta el 2,7x actual, sigue estando en el nivel más bajo desde la Crisis Financiera Global (CFG). Por otra parte, las empresas han mantenido la cautela en operaciones de M&A o CapEx, manteniendo la cobertura de intereses en el nivel más alto desde la CFG. Por lo tanto, los mercados esperan que las tasas de impago sigan siendo bajas en 2024. 

En un entorno donde se espera que los tipos se mantengan altos durante un tiempo, podremos encontrarnos con algunos desafíos en las empresas mas endeudadas o en determinados sectores como el de la construcción y algunos de sus proveedores. Sin embargo, el mercado está siendo muy disciplinado, y esos emisores suelen estar bien identificados, reflejándose en sus primas de riesgo, más elevadas que para otros emisores.

Con una entrada neta de 5.500 millones de euros en lo que va de año, el segmento high yield se ha visto beneficiado por un creciente interés por parte de los inversores. Se debe en parte a que ahora es posible obtener una rentabilidad superior al 6% invirtiendo en emisores considerados de buena calidad. A pesar de este interés, el tamaño del segmento high yield disminuido en los últimos dos últimos años debido a:

• Un desequilibrio entre las “estrellas ascendentes” y los “ángeles caídos”, con más emisores mejorando a investment grade que rebajándose a high yield;
• Mayor competencia de los préstamos sindicados y las colocaciones privadas, ahora los emisores tienen más opciones además de emitir bonos;
• La caída de la actividad de M&A la mayoría de las nuevas emisiones son refinanciaciones de la deuda existente. 

Por último, la combinación de fuertes entradas en el segmento HY y un tamaño de mercado decreciente, proporciona un fuerte apoyo técnico y contribuye al estrechamiento de los diferenciales de crédito.

2. En el mercado primario, la actividad ha aumentado considerablemente. ¿Habéis estado activos durante el comienzo del año? ¿Habéis visto problemas para las empresas a la hora de refinanciar?

Efectivamente, hemos estado activos en el frente primario manteniendo siempre la disciplina y participando únicamente en las nuevas emisiones que consideramos suficientemente atractivas en términos de precio. De hecho, a pesar de los grandes flujos de entrada y la falta de nueva oferta neta, el rendimiento en el mercado secundario siguió dependiendo del precio, y los bonos que se negociaron a la par o por debajo de su valor justo han tenido dificultades.

Hay algunos emisores bien identificados que actualmente no tienen acceso al mercado primario debido a la deuda que soportan, como Altice France o Ardagh, por ejemplo, pero aparte de estos emisores, no hemos visto problemas para que emisores de buena calidad refinancien sus bonos en 2024 y, al contrario, el entorno de bajos diferenciales de crédito los ha empujado a lanzar la refinanciación de sus bonos, con vencimientos hasta 2027.

3. El aumento de la tasa de impagos es una de las principales preocupaciones de los participantes en el mercado. Las previsiones del mercado apuntan a una tasa del 2,5% para 2024. ¿Cuál es vuestra opinión al respecto y cómo estáis ajustando vuestro posicionamiento en función de ello?

Creemos que no se producirá un aumento significativo de las tasas de impago este año, y si se pone en perspectiva, la tasa prevista de impago del 2,5% para 2024 es históricamente baja. El muro de vencimientos que tenía al mercado en vilo hace un año, está desapareciendo rápidamente como resultado de la oleada de emisiones (50.000 millones de euros en 2024), en su mayoría para refinanciaciones, siendo el mercado capaz de absorberlas sin problemas y salvo la tradicional ralentización durante los meses de verano, no esperamos que este impulso se desvanezca en los próximos meses.

La construcción de nuestras carteras es siempre muy selectiva y se basa en un profundo análisis de los fundamentales de los emisores buscando minimizar el riesgo e identificar con antelación aquellas compañías con un mayor riesgo de refinanciación.

4. Tikehau European High Yield es un fondo que invierte en high yield europeo con un enfoque “total return”. En los últimos cuatro años, el fondo ha superado a su categoría de referencia Morningstar y al índice europeo de high yield (ICE BofA Euro High Yield Constrained Index). ¿Cuáles son las principales características que distinguen a este fondo?

Tikehau European High Yield permite identificar oportunidades en todo el universo de inversión, sin depender del índice (ICE BofA Euro High Yield Constrained Index) gracias a su enfoque no indexado. Esta flexibilidad nos permite evitar emisores con mayor peso dentro del índice que tienen perfiles de riesgo/rentabilidad que consideramos menos atractivos pudiendo enfocarnos en emisores con menor representación, para encontrar perfiles de riesgo/rentabilidad más atractivos, siempre que consideremos que el bono tenga una buena liquidez, generalmente un mínimo de 250 millones de euros.

Además, hemos desarrollado nuestra experiencia en bonos financieros subordinados a través de una estrategia dedicada desde 2011, apalancándonos en esta para buscar una fuente adicional de generación de alfa a nuestra estrategia. 

5. Tikehau European High Yield obtuvo una rentabilidad del +12,89% en 2023 (clase de acciones I-Acc) y comienza el año con sólidos resultados (+4,02% a 06/04 - clase de acciones I-Acc). A pesar del fuerte repunte, la rentabilidad a vencimiento del fondo se mantiene en niveles históricamente elevados (7,46% a 06/04). ¿Cuáles son sus perspectivas para el resto del año?

Las perspectivas para el resto del año siguen siendo favorables, respaldadas por unos fundamentales sólidos, un mercado primario robusto y un muro de vencimientos que se desvanece rápidamente. Sin embargo, la selección de emisores será crucial para evitar caer en emisores problemáticos.

Esperamos que el rendimiento durante el resto de 2024 esté impulsado principalmente por el carry, más que por el estrechamiento de los diferenciales. Los diferenciales de crédito High Yield se han reducido considerablemente, alcanzando los 324 puntos básicos al 6 de abril de 2024 (ICE BofA Euro High Yield Constrained Index). A pesar de esta mejora, todavía estamos a 90 puntos básicos de las medias de 2017 y no creemos que se alcancen esos niveles, lo que limita el margen de estrechamiento.No obstante, incluso con una perspectiva limitada para el estrechamiento de los diferenciales, el carry sigue siendo atractivo, con un rendimiento al vencimiento del 7,46%, que está un 0,91% por encima del índice EUR High Yield.