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Invertir en empresas estatales chinas (SOEs): ¿es buen momento?
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Invertir en empresas estatales chinas (SOEs): ¿es buen momento?

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22 AGO, 2023

Por Diogo Gomes

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La reciente reforma de las políticas podría hacer de las empresas estatales (SOEs por sus siglas en inglés) un punto fuerte en un mercado bursátil chino bajista. A continuación, analizamos los argumentos a favor de la inversión y las cuestiones clave que deberían plantearse los inversores.

El mercado de renta variable chino sigue atravesando una coyuntura difícil, pero nos parece convincente la renovada atención prestada a las empresas estatales y la última reforma política. Dado que los activos de alta calidad que pueden generar una rentabilidad por dividendo elevada y sostenible resultan más atractivos, creemos que las empresas estatales podrían ser un importante tema de inversión este año, junto con la inteligencia artificial generativa.

Las SOEs son una parte importante de la economía china, ya que sus ingresos totales representan casi el 70% del PIB del país, y constituyen la mayor parte de lo que se consideran sectores fundacionales y relacionados con la seguridad, como la energía, las infraestructuras, los servicios públicos y las finanzas. Dada su importancia, el gobierno ha llevado a cabo revisiones a lo largo de los años para actualizar y alinear mejor estas empresas con los cambios en los objetivos nacionales.

Redefiniendo los beneficios

La última ronda de reformas políticas pretende hacer más competitivas a las empresas públicas y reforzar sus beneficios. El trabajo se centra en mejorar aspectos como la tecnología, la eficiencia, el talento y la marca. Los reguladores chinos han instado a los inversores a fijarse en un conjunto más amplio de métricas, más allá de los activos o los ingresos totales, para incluir los beneficios totales, la relación deuda-activos, la rentabilidad de los fondos propios, la productividad laboral per cápita, la relación entre el gasto en investigación y desarrollo y los ingresos, y el ratio entre el flujo de caja neto y los ingresos. El mayor alcance se orienta en torno a la forma de evaluar los beneficios, de modo que las empresas estatales tengan mayores incentivos para alinear sus intereses con los accionistas minoritarios.

Al mismo tiempo, los reguladores chinos están ampliando la definición de beneficios. El llamado "sistema de valoración con características chinas", planteado por primera vez el pasado noviembre, iría más allá de las métricas de valoración estándar y tendría en cuenta la contribución social de estas empresas y su impacto en la economía en general. El llamamiento del Gobierno a reevaluar y recalificar las empresas públicas con el nuevo sistema se ha interpretado como un llamamiento a la compra de empresas públicas, pero incluso dejando esto a un lado, los mayores dividendos justifican por sí solos que los inversores les presten atención.

Sin embargo, cualquier reforma gubernamental plantea problemas. Las ineficiencias de las empresas públicas suelen deberse al problema agente-principal, ya que son propiedad del Estado. Las empresas públicas (agente) y el Estado (principal) pueden tener un conflicto de intereses o de prioridades. Por ejemplo, es difícil crear fuertes incentivos de consecución de objetivos para los directivos de las empresas públicas cuando su participación en ellas es baja y la remuneración no alcanza un nivel competitivo. Desde un punto de vista académico, para mejorar sistemáticamente la eficiencia de las empresas públicas habría que resolver primero el problema principal-agente. Sin ello, no es probable que esta ronda de reformas dé resultados satisfactorios o sostenibles.

Dicho esto, creemos comprender las ambiciones del Gobierno. Mientras trabajamos para identificar las oportunidades de inversión que se presentan en el actual impulso de reforma, nos planteamos estas tres preguntas.

  • ¿Es esta vez realmente diferente?

Las SOEs no han sido tenidas en cuenta por los inversores desde hace tiempo. Hemos vivido ciclos de reformas de las empresas públicas con anterioridad y vemos obstáculos para la ronda actual. No obstante, dado el bajo punto de partida y la firme orientación del Gobierno, creemos que la mejora financiera de las empresas públicas es factible en un horizonte temporal de uno a dos años. En nuestra opinión, esto representa una oportunidad de inversión.

  • ¿Por qué participar en esta temática?

La reforma de las SOEs es uno de los dos grandes temas de inversión que hemos identificado este año. Aunque la corrección de los últimos meses ha creado oportunidades atractivas en otros sectores, estamos atentos al efecto de la reflexividad: los inversores operan en función de cómo perciben los movimientos del mercado en lugar de los fundamentales de la actividad económica, creando así un ciclo autocumplido.

Evaluamos una inversión temática desde una perspectiva tanto fundamental como de mercado. En este caso, el crecimiento económico más débil de lo previsto, el fuerte apoyo político a la revalorización de las empresas públicas, las bajas valoraciones de las empresas públicas y el escaso apetito por el riesgo del mercado ayudan a explicar la mayor parte del mejor comportamiento de las empresas públicas en lo que va de año.

Aunque los tipos de depósito de los principales bancos y los tipos de interés de los préstamos del Banco Popular de China (PBOC) se redujeron en junio, no prevemos una vuelta a los estímulos a gran escala de años anteriores. En su lugar, pensamos que es más probable un apoyo específico al consumo, la vivienda y las infraestructuras.

En nuestra opinión, no se ha hecho mucho para aliviar la carga de una rentabilidad más débil para muchas industrias y empresas. Una dinámica menos favorable de la oferta y la demanda y una mayor competencia de precios presionan a la parte más enérgica de la economía china, es decir, las empresas privadas, al igual que la debilitada confianza en el crecimiento de la renta disponible. Los empresarios están a la expectativa, sin invertir de forma proactiva para captar futuras oportunidades, porque lleva tiempo restablecer la confianza después de lo vivido en los tres últimos años.

Por esta razón, creemos que el foco hacia las empresas estatales ha llegado en el momento y el lugar adecuados. Si el entorno macroeconómico actual se mantiene prácticamente inalterado, las SOEs podrían seguir superando al mercado en general durante más tiempo con el nuevo sistema de valoración.

  • ¿Qué justifica las inversiones?

En el pasado, los inversores daban prioridad al modelo de valoración P/B-ROE (precio sobre valor en libros/rentabilidad sobre recursos propios) para las empresas con mucho peso en activos y al múltiplo P/E (precio sobre beneficios) para los valores growth. El modelo EV/EBITDA (valor de empresa/beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) o DCF (flujo de caja descontado) también se utilizaba a veces como punto de referencia. Sin embargo, el entorno de bajos tipos de interés dificulta a los distribuidores de activos en China la gestión de sus activos y pasivos, especialmente a la hora de encontrar activos más estables y que generen más intereses.

Las SOEs de sectores como las operadoras de telecomunicaciones o las petroleras han demostrado recientemente (en los últimos 12 meses) que los distribuidores de activos pueden tolerar un crecimiento lento de los beneficios siempre que sea estable. Si tenemos en cuenta las TIR del 2,7-2,8% de los bonos del Tesoro chino a 10 años y del 3-3,5% de los productos de ahorro vendidos más recientemente por las compañías de seguros de vida, la rentabilidad por dividendo de estas empresas públicas podría situarse entre el 3-6%, dependiendo de la resistencia de sus modelos de negocio.

Por ejemplo, una empresa de servicios públicos con una posición dominante en el mercado podría revalorizarse si ofrece una rentabilidad por dividendo del 3%, pero un banco podría necesitar una rentabilidad por dividendo del 5% para estar en una posición similar. Los beneficios de los bancos tienen más picos y valles y los mercados pueden exigir un dividendo más elevado para compensar las posibles perturbaciones debidas al ciclo crediticio. Esta premisa será la base que utilizaremos para evaluar los valores de las empresas estatales en el marco de esta tesis.

Y los cambios ya se han puesto en marcha. Según nuestros estudios, hay indicios de que las principales SOEs están preparando planes para mejorar la rentabilidad del capital. Estos planes incluirán probablemente un aumento del "payout ratio" y la puesta en marcha de un plan de recompra de acciones. El objetivo final del plan de reforma es centrarse más en los beneficios que en la escala, pero una comunicación más proactiva con las partes interesadas y los inversores sería un comienzo bienvenido y alentador.

La prima de las SOEs ahora

En esta coyuntura nos inclinamos por más empresas estatales chinas, basándonos en la reciente evolución del mercado y en las oportunidades disponibles. Aunque no somos en absoluto seguidores del momentum, creemos que las SOEs tienen potencial para seguir superando al mercado en general en unas condiciones de mercado inciertas.

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