No habrá vacaciones de Navidad anticipadas para la Fed
12 DIC, 2023
Gilles Moëc, economista jefe de AXA Investmenet Managers
Incluso los banqueros centrales a veces quieren creer en Papá Noel, y después de cuatro años agotadores, se les podría perdonar que esperasen descender lentamente al letargo de las vacaciones festivas sin tener que decir mucho en sus reuniones de diciembre. Por desgracia, el mundo no suele ser amable con ellos, y el último comunicado del año de la Fed tiene lugar en medio de las agresivas expectativas de los mercados de recortes significativos a principios de 2024.
Es posible que el presidente de la Fed intente dirigir al mercado hacia una mayor prudencia, en línea con sus últimas declaraciones, y creo que la Fed utilizará su “diagrama de puntos” actualizado para indicar al mercado que, efectivamente, se avecinan recortes, pero no tantos como los que se barajan actualmente.
El 1 de diciembre, Powell declaró que "sería prematuro concluir con confianza que hemos alcanzado una postura suficientemente restrictiva sobre cuándo podría relajarse la política... Estamos preparados para endurecer aún más la política si resulta apropiado hacerlo". El hecho de que Powell siguiera dispuesto a dejar flotando la idea de que la Fed no ha terminado y que aún podría subir más –lo que todavía estaba presente en la declaración del 1 de noviembre– debería verse como un intento de alejar a los mercados de apuestas demasiado valientes más que como una posibilidad real.
Sin embargo, teniendo en cuenta lo que han dicho todos los portavoces recientes del FOMC, la narrativa de "una última subida de tipos" se ha desvanecido rápidamente, pero ninguno de ellos ha defendido una reducción inminente del tipo de los fondos federales. La supresión de la referencia a una mayor reafirmación en la declaración de diciembre tendría que equilibrarse con una retórica firme para evitar que el mercado siga en modo exuberante.
En EE. UU. es fácil mantener el discurso de "altos durante mucho tiempo". De hecho, mientras la desinflación avanza, la resistencia de la economía real se mantiene por ahora intacta. El mercado laboral se está suavizando, pero todavía de forma muy gradual. No creemos que la publicación de las nóminas de la semana pasada cambie el escenario. La creación de empleo repuntó en noviembre sobre una base mensual, pero cuando se controlan las oscilaciones de la industria del automóvil debidas a las huelgas, en realidad se mantuvo estable. Sobre una base anualizada de tres meses, el crecimiento del empleo sigue estando por debajo de la tendencia, pero muy lejos de la contracción.
El mercado celebró la semana pasada la reducción de las aperturas de empleo a su nivel más bajo en dos años, pero si se da un paso atrás, sigue habiendo tensiones subyacentes más que suficientes en el mercado laboral estadounidense para justificar cierta prudencia por parte de la Fed. Es cierto que el repunte de la productividad ha hecho bajar los costes laborales unitarios, lo que augura la continuación de la desinflación, pero no vemos cuál sería la ventaja para la Fed de ofrecer un guiño a los precios actuales del mercado mientras la economía sigue siendo lo suficientemente fuerte como para mantener vivos los riesgos de la inflación. En cualquier caso, a finales de la semana pasada el mercado ya había retirado algunas de sus expectativas más agresivas. A principios de semana, la probabilidad de un recorte en marzo era del 60%. El viernes por la noche se redujo al 43%.
La semana pasada se percibió cierto nerviosismo en el mercado de bonos estadounidense, ya que los inversores se centraron en las posibles ramificaciones de la normalización de la política del Banco de Japón antes de lo previsto, pero lo que nos parece sorprendente es que un aspecto clave del mercado de hace un mes –el exceso de oferta de papel del Tesoro en un contexto de déficits fiscales no abordados– ha desaparecido aparentemente por completo. Sin embargo, la cuestión sigue estando ahí, y seguimos pensando que esto frenará la actual caída de los tipos a largo plazo. Aun así, es posible que la Fed no quiera esperar a que el mercado "despierte" y envíe una señal para moderar los ánimos.
La Fed podría mantener un mensaje de "alto por mucho tiempo" manteniendo el mismo cambio en el tipo de interés oficial desde el nivel real de finales de 2023, con lo que bajaría hasta el 4,75%-5,0% a finales de 2024. Al tratarse de un conjunto de previsiones individuales, no siempre es posible una dirección precisa, pero el quid de la cuestión es que seguiría existiendo una brecha significativa entre la previsión de la Fed y la trayectoria esperada por el mercado.
Tenemos nuestras dudas de que el diagrama de puntos y la retórica prudente de Powell basten para domar los espíritus animales del mercado. Los datos serán clave y los proyectos fiscales de los candidatos a las elecciones presidenciales del año que viene serán objeto de escrutinio, así como los factores que afectan a la demanda, por ejemplo, la velocidad a la que el Banco de Japón normalice su política.
