USA Inc. es rica (y gratificante)
14 MAR, 2024
Las valoraciones de los mercados estadounidenses han seguido aumentando. La relación precio/beneficios de las acciones está en máximos de dos años y los diferenciales de crédito han vuelto a los niveles anteriores a la subida de tipos de la Reserva Federal (Fed). No hay muchas cosas baratas. ¿Debería preocuparnos? Bueno, existen riesgos para las valoraciones actuales que deben tenerse en cuenta. Sin embargo, el rendimiento está siendo impulsado por una economía fuerte, la ausencia de pruebas de problemas crediticios significativos y unos balances y una rentabilidad empresarial saneados. Se espera que los beneficios aumenten en 2024, ya que el crecimiento del PIB estadounidense sigue desafiando las expectativas anteriores. Además, los tipos deberían bajar en algún momento. Si eso se debe a la caída de la inflación, unos tipos más bajos serán positivos para las acciones y los bonos. Por el momento, cualquier retroceso en los niveles de los mercados se verá probablemente respondido con compras aprovechando las caídas.
Una visión positiva del crédito con grado de inversión y de alto rendimiento es uno de mis temas centrales. Ha sido un éxito. Los rendimientos han sido sólidos, coherentes con el mantra del "año del bono" a partir de 2023. A pesar de la volatilidad observada en las expectativas de tipos de interés, los rendimientos de los índices de crédito han sido gratificantes. En Estados Unidos, la rentabilidad total a un año a partir del 3 de marzo fue del 6,75%, y la cohorte con calificación BBB del 7,8%.
La rentabilidad ha sido aún mayor, como cabría imaginar, en los mercados de high yield. La rentabilidad total a un año para el alto rendimiento estadounidense ha sido del 11% y para Europa, del 10,3%. Los inversores dispuestos a exponerse al segmento de mayor riesgo crediticio del mercado estadounidense, los bonos con calificación CCC, habrían obtenido una rentabilidad total similar a la de la renta variable del 15%. Así pues, aunque la larga duración en tipos y la apuesta por recortes de los tipos de interés no han sido estrategias muy gratificantes, sobreponderar el crédito sí lo ha sido. Casi todas las categorías han registrado un exceso de rentabilidad positivo (en comparación con la deuda pública) en los últimos 12 meses.
Los rendimientos totales han sido un poco más débiles desde el inicio de 2024 como resultado del retroceso de los rendimientos de los bonos subyacentes. Sin embargo, los bonos de corta duración con grado de inversión, de alto rendimiento y apalancados han arrojado rentabilidades positivas hasta la fecha. La reciente estabilización y bajada de los rendimientos de los bonos debería proporcionar rentabilidades positivas en marzo.
¿Cuáles son los riesgos?
Un riesgo es que el crecimiento económico se ralentice más de lo que lo ha hecho hasta ahora, dejando al descubierto sectores débiles y endeudados. Aunque los economistas discutirán si el nivel de los tipos de interés y las condiciones financieras generales son ajustados, en relación con algún concepto de neutralidad, es indiscutible que los tipos subieron mucho en 2022 y 2023. Los prestatarios con tipos fijos se habrán visto amortiguados del impacto hasta cierto punto, pero hay muchos pasivos de consumo, tarjetas de crédito y automóviles que operan con tipos variables. Las tasas de morosidad de las tarjetas de crédito en EE UU llevan aumentando desde 2021, según la Fed. Las tasas de morosidad de más de 30 días en los préstamos para automóviles se encuentran actualmente en sus niveles más altos desde 2010. Si el crecimiento se ralentiza y, lo que es más importante, el desempleo empieza a aumentar, algunos de estos problemas crediticios podrían recibir más atención. Sin embargo, el sector bancario está bien capitalizado y es poco probable que estos problemas de crédito al consumo de gama baja se conviertan en un riesgo sistemático.
Siempre existe la posibilidad de que se produzca un evento crediticio. Los bancos regionales estuvieron en el punto de mira durante el último año, en gran parte debido a su exposición al mercado inmobiliario comercial y, en particular, al mercado de edificios de oficinas. Esta semana he hablado de ello con nuestro equipo inmobiliario y nuestros economistas, y hemos llegado a la conclusión de que el mercado inmobiliario comercial es un problema, aunque de alcance limitado. El impacto en los grandes bancos es insignificante, dada la cantidad de provisiones constituidas para problemas crediticios. Aun así, otro problema de un banco regional relacionado con la CRE podría tener un impacto negativo en la confianza de los inversores y podría obligar a la Reserva Federal a reintroducir herramientas de liquidez. Una sacudida y una respuesta del banco central significarían probablemente unos diferenciales más amplios, al menos durante un tiempo.
Por otra parte, la ralentización del crecimiento, la reticencia de la Reserva Federal a relajar su política monetaria, la atascada inflación del sector servicios, las malas noticias sobre el sector inmobiliario comercial y la incertidumbre sobre lo que ocurrirá tras las elecciones presidenciales en EE.UU. podrían contribuir a un cambio negativo en el apetito por el riesgo. El crédito es bastante caro en Estados Unidos. La renta variable también está cara. Utilizando las estimaciones de beneficios de consenso para 2025, el S&P 500 cotiza a un múltiplo de 19 veces. Esta cifra está justo por debajo del reciente máximo de 20 veces alcanzado en 2021, cuando los múltiplos aumentaron durante la recuperación posterior a la pandemia. A pocos sorprendería que el mercado bursátil atravesara un periodo de ajuste, sobre todo teniendo en cuenta que gran parte de la rentabilidad total ha sido impulsada por un puñado de valores tecnológicos durante el último año.
