La vida después de la explosión de la Fed
27 SEPT, 2024
Autores: Chris Iggo, CIO, y Gilles Moëc, economista jefe, de AXA Investment Managers
La decisión de la Fed de iniciar su proceso de flexibilización con un recorte de 50 puntos básicos es audaz, pero las nuevas previsiones asociadas a la decisión de política monetaria dejan claro que, según el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), lo que podría necesitarse es un total de 200 puntos básicos de recortes para "mantener suave el aterrizaje suave". Que es claramente en lo que se centra el banco central, ahora que considera que la batalla de la inflación está ganada.
Al otro lado del Atlántico, los mensajes del BCE no son tan audaces. Por mucho que pensemos que la Fed puede estar reaccionando de forma exagerada a los signos de desaceleración económica, que aún son tenues, simétricamente creemos que el BCE debería actuar con más decisión. A diferencia de EE. UU., es difícil argumentar que la inflación se enfrió en la eurozona dentro de una configuración de "aterrizaje suave". Más bien parece que Europa está atrapada en una especie de incapacidad interminable para despegar. La eurozona se ha enfrentado repetidamente a la recesión desde que salió de la pandemia. En pocas palabras, creemos que la Fed puede estar proponiendo "un poco demasiado" y el BCE, no lo suficiente.
¿Qué espera ahora a los inversores en bonos?
El escenario de aterrizaje suave de EE. UU., junto con el precio de los recortes de los tipos de interés en la mayoría de las principales economías, está proporcionando un telón de fondo benigno para los mercados financieros en el último trimestre de 2024. Los mercados de bonos, en particular, han generado fuertes rendimientos durante los meses de verano, lo que refleja el cambio agresivo en las expectativas de tasas de los bancos centrales. Dado que los precios coinciden ahora con lo que la mayoría de los observadores sugieren que podría ser el nivel de los tipos terminales en este ciclo, es probable que las rentabilidades totales de la renta fija se moderen hasta finales de año. Sin embargo, 2024 ha demostrado que, tras más de una década de rentabilidades muy bajas, los inversores deberían tener una ponderación significativa de la renta fija en las carteras. El enfoque tradicional de inversión 60:40 ciertamente ha cosechado dividendos este año.
Lo más probable es que los rendimientos de los bonos a largo plazo se acerquen a los niveles de valor razonable, lo que refleja tanto la trayectoria probable de los tipos de interés a corto plazo hacia una orientación neutral de la política monetaria, como la trayectoria probable del crecimiento del PIB nominal. La trayectoria implícita de los tipos de interés de la Fed sugiere una tasa terminal de alrededor del 3% en los próximos uno o dos años. Tras las elecciones presidenciales de noviembre en Estados Unidos, las perspectivas fiscales a medio plazo podrían empezar a tener un mayor impacto en los precios de los bonos. Ninguno de los candidatos presidenciales ha abordado las perspectivas fiscales a largo plazo y es probable que ambos programas, tal como están, signifiquen niveles altos continuos para el déficit federal y para el endeudamiento. Por lo tanto, la prima de riesgo de los rendimientos de los bonos del Tesoro podría ampliarse aún más.
Es probable que los inversores en renta fija sigan encontrando alguna recompensa en estar posicionados para un mayor steepening de la curva de rendimientos. El diferencial entre los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 y dos años vuelve a ser positivo tras ser negativo desde mediados de 2022. Es posible que se produzca un nuevo descenso de los rendimientos a corto plazo, así como un aumento de los rendimientos a 10 años en el período postelectoral. Sin embargo, parece más difícil conseguir una fuerte rentabilidad positiva impulsada por la duración en el mercado estadounidense en los próximos meses.
También es probable que la curva se empine en Europa. Pero, al igual que en EE. UU., el BCE ya está muy descontado y los rendimientos a largo plazo también han caído mucho. El bono alemán a 10 años rinde un 2,15% en el momento de escribir este artículo, lo que deja poco valor en la curva, incluso si el BCE acaba reduciendo los tipos al 2%. La mejora de los fundamentales en algunos de los otros países de la eurozona sugiere que hay un mejor valor en el extremo más largo de España e Italia.
Vientos favorables en el crédito
El valor de la renta fija se sitúa más en el crédito, donde sigue habiendo oportunidades. Los fundamentales de los bonos corporativos son saludables dado el decente contexto de beneficios, los niveles de apalancamiento manejables y la mejora del contexto financiero. Las empresas que necesitan refinanciar la deuda pueden hacerlo hoy a niveles más manejables que en el punto álgido del ciclo de subidas de tipos de interés. Solo en las partes con menor calificación del mercado de bonos high yield sigue siendo preocupante la prima de refinanciación (alrededor del 5% en el sector con calificación CCC de EE UU).
Los mercados de renta variable tienen potencial alcista dado el aterrizaje suave
Dada la fuerte rentabilidad de la renta fija en el tercer trimestre, es probable que la rentabilidad de la renta variable sea superior en el futuro previsible. Evitar la recesión es clave, ya que esto apuntalará el crecimiento de los beneficios. Hay dudas sobre si las expectativas de ganancias de consenso actuales son demasiado altas (alrededor del 14% para la tasa de crecimiento a 12 meses para las empresas del S&P 500), pero las ganancias crecieron a un ritmo del 11% en el segundo trimestre y los analistas parecen sugerir que el impacto de la inteligencia artificial en las ganancias será más evidente en el futuro. En Europa, las expectativas de beneficios son más bajas, lo que refleja un contexto de crecimiento más débil. Sin embargo, las valoraciones lo reflejan.
Por temporadas, los mercados de renta variable tienden a tener un buen comportamiento en el último trimestre del año y la próxima temporada de resultados será fundamental para ello. El dominio de las acciones tecnológicas en el mercado estadounidense se desvaneció en el tercer trimestre, con una rentabilidad total negativa en los últimos tres meses en comparación con una rentabilidad del 4,6% para el índice S&P500 en su conjunto. Las sólidas previsiones y cifras de las principales empresas tecnológicas serían un catalizador para un repunte del rendimiento y llevarían al mercado en general a una rentabilidad total para todo el año cercana al 30%.
Los riesgos se centran en las elecciones de EEUU
Los riesgos de que los rendimientos de las inversiones continúen siendo sólidos se derivan de cierto retroceso de los mercados en las expectativas de tipos, en caso de que los datos en EE. UU. y la eurozona sean más sólidos de lo esperado y si la inflación no sigue cayendo. Esto parece poco probable a corto plazo, dada la reciente relajación de los precios mundiales del petróleo, el modesto debilitamiento del mercado laboral estadounidense y los impulsos deflacionarios procedentes de China. Más realistas podrían ser las preocupaciones sobre la agenda política a raíz de las elecciones estadounidenses. La agenda política de Donald Trump, una mezcla de proteccionismo y recortes fiscales, podría resultar perjudicial tanto para el crecimiento como para la inflación. Dado que las primas de riesgo son modestas tanto en los mercados de renta fija como en los de renta variable, no se puede descartar la volatilidad inducida por las elecciones, incluso si los fundamentales subyacentes siguen siendo sólidos.
