Las pequeñas empresas de EEUU, las más perjudicadas por el endurecimiento monetario

El mensaje general del FMI no es especialmente alegre, con una revisión a la baja de las previsiones del PIB mundial impulsada principalmente por la expectativa de un comportamiento más prudente del sector bancario a la hora de conceder préstamos. Sin embargo, al mismo tiempo que conocíamos las perspectivas del FMI, el mercado de renta variable estadounidense cerró un cuarto episodio de ganancias semanales en cinco semanas.

La relación entre los precios de las acciones y el PIB nunca es sencilla. Es cierto que, en teoría, si la participación de los beneficios en el PIB es estable, la variación global de los beneficios empresariales debería estar estrechamente correlacionada con el crecimiento del PIB. Sin embargo, en el caso de algunos sectores clave, y en particular el tecnológico, son más los beneficios esperados a largo plazo que los reales los que mueven las valoraciones.

Para explorar este aspecto, en lugar de dividir el Standard & Poor's (S&P) en sectores, podemos adoptar el enfoque más sencillo y radical de examinar el rendimiento por tamaño de capitalización. En este sentido, durante el último año, dentro de los 1.500 primeros nombres del índice S&P (en su definición amplia), ha habido una fuerte relación positiva entre el tamaño de mercado de las empresas y su rendimiento. Mientras que los 10 primeros nombres –8 de ellos en el sector tecnológico y uno en el energético– han logrado mantenerse planos de media, el decil inferior en términos de tamaño ha perdido aproximadamente una cuarta parte de su valor. En otras palabras, mientras que el mercado ha sido benévolo con la cúspide de la estructura empresarial estadounidense, en la parte baja de la escalera, las condiciones del mercado han sido duras. Así pues, el mercado no es ciego a los riesgos macroeconómicos.

Si comparamos la encuesta sobre tendencias económicas en las pequeñas empresas realizada con el NFIB con las encuestas más frecuentes y globales del ISM, podemos apreciar una diferencia sorprendente. La confianza económica se ha situado por debajo de su media a largo plazo en la encuesta de la NFIB desde principios de 2022, aproximadamente un año antes de que ocurriera en las encuestas del ISM, y el nivel en marzo de 2023 es mucho más profundamente negativo. En conclusión, la "pequeña América" lleva tiempo con problemas.

La estructura de precios de los insumos de la industria tecnológica depende más de los "intangibles" –por ejemplo, el coste de amortización periódica de la I+D– que en sectores más tradicionales. En términos más generales, el tamaño suele estar positivamente correlacionado con el poder de mercado. Por término medio, las grandes empresas están probablemente en mejores condiciones de imponer una transmisión de los costes de sus insumos a sus precios finales, o más sencillamente tienen más capacidad para reorganizar rápidamente sus pautas de producción para amortiguar el impacto del aumento de los costes de sus insumos.

Sea cual sea la razón subyacente, el hecho de que las empresas más pequeñas se encuentren actualmente en una posición más frágil de lo que sugieren los indicadores agregados adquiere una especial relevancia en el contexto del inminente endurecimiento de las condiciones crediticias. Seguimos convencidos de que los problemas que han surgido en los bancos regionales y una aversión general al riesgo en el sector bancario tendrán un impacto duradero en el apetito de los bancos por prestar. Esto tendrá un impacto desproporcionado en las pequeñas empresas, cuyo acceso a la financiación directa del mercado es limitado. Sobre este aspecto, se observa que el componente "disponibilidad de crédito" de la encuesta NFIB ya ha caído por debajo de su media a largo plazo.

Aun así, hay un área en la que las pequeñas y grandes empresas están convergiendo: la resistencia del empleo. Aunque el indicador principal de confianza NFIB ha caído notablemente por debajo de la tendencia, los planes de contratación siguen siendo sólidos, situándose en marzo de 2023 aproximadamente media desviación típica por encima de su media a largo plazo. También en el caso de las pequeñas empresas parece que abunda el acaparamiento de mano de obra. A pesar de "sentir el pellizco" y ser más pesimistas sobre las tendencias futuras de la demanda, siguen aumentando sus plantillas.

Esto nos lleva a un punto simple: el mercado laboral es probable que sea el "último zapato en caer" en este ciclo actual atípico. El empleo es siempre un indicador retardado, pero el plazo de transmisión entre el momento en que las empresas perciben una disminución de la demanda y el momento en que actúan sobre las plantillas podría ser más largo de lo habitual. No cabe duda de que el endurecimiento de la política monetaria se está abriendo camino en la economía, desencadenando algunos episodios desagradables de inestabilidad financiera. Si se mira más allá de las grandes empresas estadounidenses, el ambiente se está agriando con bastante rapidez. Pero aún no hemos llegado al punto en que la contratación se vea materialmente afectada, lo que retrasaría el aterrizaje de la inflación. Esta situación concuerda con el hecho de que la Fed se muestre reacia a bajar la guardia demasiado rápido a pesar del incremento de la inestabilidad.