Anniversario dell’integrazione Credit Suisse/Ubs: si chiude il cerchio dei CoCos

AUTORE: Pierre Verlé, Head of Credit, Carmignac

Per comprendere la rilevanza del caso Credit Suisse, dobbiamo tenere presente il motivo per cui le obbligazioni convertibili contingenti Additional Tier1 sono state originariamente concepite. Sulla scia della grande crisi finanziaria, le obbligazioni convertibili contingenti (CoCos) sono state ideate dalle autorità di regolamentazione per aiutare le banche a soddisfare requisiti patrimoniali più severi. In caso di crisi, possono essere cancellate (o convertite in azioni). Il vantaggio per i detentori è un rendimento notevolmente più elevato, mentre per il sistema bancario è la ricapitalizzazione di un istituto fragile, l'agevolazione di una soluzione di finanza straordinaria (come un'acquisizione) e la possibilità di evitare una crisi sistemica.

Dopo una serie di errori, Credit Suisse, banca di importanza sistemica, ha perso credibilità sui mercati finanziari in seguito al fallimento di tre banche statunitensi. Data la natura della crisi, i suoi CoCos sono rapidamente finiti nel mirino. Nei giorni precedenti l'annuncio dell'acquisizione, la banca si è trovata circondata da voci di crisi di liquidità. La svalutazione da 16 miliardi di franchi svizzeri dell'intero pacchetto AT1 di Credit Suisse ha indubbiamente contribuito alla decisione di UBS di fare il grande passo. La sfida, tuttavia, non è stata tanto la svalutazione dei CoCos AT1, quanto il pagamento (sotto forma di azioni UBS) agli azionisti del Credit Suisse, contravvenendo al principio della seniority dei rimborsi in caso di crisi. Il contenzioso prosegue e il leggero rimbalzo del prezzo dei crediti AT1 del Credit Suisse (che ora sono scambiati a un livello superiore al 10% del loro valore nominale rispetto a meno del 2% registrato subito dopo l'annuncio) suggerisce che alcuni investitori in difficoltà intravedono la possibilità concreta di un accordo.

Gli investitori che osservavano la situazione si chiedevano: se le istituzioni finanziarie possono non tenere conto del proprio sistema di rimborso, ponendo gli azionisti al di sopra dei detentori junior di CoCos, ha senso investire in questi strumenti piuttosto che in azioni – i loro “cugini” (presumibilmente) con un rendimento più elevato?

Alla luce di questo fenomeno, gli AT1 hanno subito un duro colpo. Il 20 marzo, il rendimento dell'indice CoCo ha superato brevemente il 10%, il livello più alto dalla sua creazione nel 2013, nonché quasi il 3% in più rispetto a tre anni prima, al culmine della crisi Covid.

Tuttavia, in questa situazione di panico non si è riusciti a cogliere il nocciolo della questione. Non solo diversi elementi relativi all'acquisizione di Credit Suisse sono stati peculiari, tra cui il ruolo e la tempistica dell'azionista principale e il quadro normativo svizzero, ma soprattutto, in prospettiva, i CoCos hanno svolto il proprio ruolo: agevolare una ristrutturazione convincente di una banca che aveva perso il patrimonio più importante, la fiducia dei suoi azionisti.

Si è riusciti a evitare una crisi nonostante la sofferenza di una banca di importanza sistemica, e il contagio a medio termine ad altre istituzioni finanziarie è stato contenuto. Le obbligazioni convertibili hanno funzionato da "interruttore", cosicché il costo della fuga dalla banca è stato essenzialmente limitato ai detentori di AT1 di Credit Suisse (e, in parte, agli azionisti). Senza dubbio il costo sociale del crollo di Credit Suisse è stato nettamente inferiore alla media delle crisi bancarie.

Oggi i CoCos sono scambiati circa allo stesso livello, in termini di spread, di febbraio 2023. La credibilità è stata ripristinata. E ancora una volta, gli investitori prezzano i rischi di un'obbligazione in base alle singole istituzione finanziarie, piuttosto che in base a un rischio sistemico generico.

I CoCos continuano a giocare un ruolo significativo per il contenimento di crisi potenziali, dal momento che contribuiscono a rafforzare il capitale di una banca. Peraltro, la valutazione individuale di un'opportunità di credito è esattamente il metodo con cui dovrebbe essere gestito un mercato sano. I CoCos sono decisamente tornati alla ribalta tra gli investitori. E, a condizione che si effettui una solida analisi dei fondamentali del singolo titolo, questi strumenti rappresentano una modalità interessante per accedere a quelle banche che si sono impegnate a fondo per migliorare la propria stabilità finanziaria dopo la grande crisi del 2007-08