Sifter Fund, l’azionario global quality che punta su industriali ed Europa

Mentre nel 2024 l’attenzione del mercato era tutta su NVIDIA, il Sifter Fund costruiva con pazienza posizioni in apparecchiature per semiconduttori e titoli industriali, approfittando di valutazioni interessanti. Una scelta di disciplina che ha dato ottimi frutti nel 2025 e nel 2026 e che riassume bene l’approccio del fondo.

È la logica di un fondo azionario quality con circa 30 titoli, senza coperture né market timing, che dopo ogni trimestrale si pone una sola domanda: cambiano le prospettive di utili a cinque anni? Santeri Korpinen, CEO di Sifter Fund, presenta il fondo e la filosofia che lo guida da 23 anni.

Il vostro portafoglio appare molto diverso dall’indice globale, con un forte sovrappeso sui titoli industriali e sull’Europa e nessuna esposizione a settori come l’energia o i materiali. Cosa guida queste scelte?

Il portafoglio non è il risultato di decisioni di allocazione top-down. È l’esito di un processo di eliminazione bottom-up e i settori e le aree geografiche che vedete sono semplicemente ciò che resta dopo aver eliminato tutto ciò che non soddisfa i nostri criteri di qualità.

Gli industriali rappresentano oggi più di un terzo del portafoglio. Abbiamo iniziato a costruire queste posizioni nel 2024 e nel 2025, quando l’attività industriale era in contrazione e le valutazioni erano interessanti. Abbiamo trovato aziende con ricavi ricorrenti da servizi e manutenzione, prodotti fondamentali per i clienti ma che pesano solo per una piccola parte dei loro budget e, di conseguenza, un forte potere di determinazione dei prezzi. Le nostre società industriali hanno margini operativi elevati e un alto rendimento sul capitale investito, ma soprattutto i loro modelli di business non sono minacciati dall’IA.

Il sovrappeso sull’Europa segue la stessa logica. Safran, Deutsche Börse e Rational sono leader di mercato in nicchie difendibili. Il fatto che siano quotate in Europa anziché negli Stati Uniti non le rende meno interessanti. Semmai, tendono ad avere valutazioni meno care rispetto ad aziende statunitensi comparabili.

Il peso nullo in energia, materiali, immobiliare e utility ha una spiegazione altrettanto semplice. Questi settori, per loro struttura, non superano i nostri criteri di eliminazione: dipendenza dalle materie prime, basse barriere all’ingresso, scarsi rendimenti sul capitale o utili determinati da fattori del tutto al di fuori del controllo del management. Non li abbiamo mai avuti in portafoglio e non abbiamo intenzione di iniziare.

Sostenete che vendere sia importante quanto comprare. In una strategia quality di lungo periodo, come si distingue una battuta d’arresto temporanea da una tesi davvero compromessa?

È la domanda più difficile negli investimenti di lungo periodo. E non esiste una formula o una regola precisa che dia la risposta. Servono capacità di giudizio, conoscenze accumulate e la disponibilità a mettere onestamente in discussione le proprie ipotesi.

La distinzione chiave a cui torniamo sempre è questa: il cambiamento è temporaneo o permanente? Un trimestre debole, un’interruzione della catena di approvvigionamento, un vento contrario macroeconomico: nessuno di questi fattori invalida una tesi. Ciò che invalida una tesi d’investimento è un cambiamento strutturale del modello di business, della posizione competitiva o del settore in cui l’azienda opera, che crea troppe incognite e troppa incertezza.

Vi faccio cinque esempi reali tratti dal nostro portafoglio.

• Safran durante il COVID. Il titolo è sceso del 65% nel giro di poche settimane. Ma quando ci siamo posti la domanda fondamentale – è cambiato qualcosa nella posizione competitiva di lungo periodo di Safran? – la risposta è stata no. La domanda globale di trasporto aereo si sarebbe ripresa. La base installata di motori avrebbe continuato ad aver bisogno di manutenzione. L’orizzonte d’investimento a cinque anni aveva ancora senso. Abbiamo iniziato ad aumentare la posizione e negli anni successivi quella decisione si è rivelata giusta più e più volte.
• Universal Music Group nel 2025. Qui il tema era l’imprevedibilità. L’IA ha introdotto una reale incertezza sul diritto d’autore musicale e sulla monetizzazione a lungo termine dei contenuti registrati. Non eravamo in grado di modellizzare le prospettive di utili a cinque anni con il grado di fiducia che richiediamo. Quando viene meno la prevedibilità, viene meno la tesi. Abbiamo venduto l’intera posizione in UMG.
• Microsoft all’inizio del 2026. Il titolo è sceso bruscamente per il timore che l’IA potesse stravolgere il suo business del software. Ci siamo posti la domanda opposta: Microsoft potrebbe essere uno dei vincitori della corsa all’IA, anziché una sua vittima? La nostra analisi indicava l’integrazione verticale, l’accelerazione di Azure e un chiaro percorso di monetizzazione. Abbiamo aumentato il peso di Microsoft di circa il 45%. L’andamento successivo, nel secondo semestre, ha confermato la tesi, almeno finora.
• Società di apparecchiature per semiconduttori nel 2024. Avevamo queste aziende in portafoglio da oltre cinque anni e le avevamo analizzate in più di 20 cicli di risultati. Quando i prezzi sono scesi bruscamente nell’autunno 2024, le conoscenze accumulate dal team hanno reso la decisione gestibile. Conoscevamo i cicli dei semiconduttori e le aziende che avevamo in portafoglio. È questa comprensione, costruita negli anni, che permette di agire con convinzione quando i prezzi delle azioni si muovono violentemente nella direzione opposta. Nell’autunno 2024 abbiamo iniziato ad aumentare le nostre posizioni in società di apparecchiature per semiconduttori.
• Novo Nordisk 2025–2026. In questo caso i fondamentali aziendali sono rimasti solidi fino all’ultimo. Ma il contesto regolamentare e competitivo negli Stati Uniti si è deteriorato in modi che non eravamo in grado di modellizzare con sufficiente fiducia. La prevedibilità degli utili che richiediamo non c’era più. Abbiamo venduto. È stata un’uscita per tesi invalidata, non perché l’azienda fosse diventata un cattivo business, ma perché l’incertezza sulle sue prospettive a cinque anni aveva superato una soglia che non siamo disposti ad accettare.

In pratica, dopo ogni pubblicazione dei risultati ci poniamo una sola domanda: ciò che abbiamo appena appreso cambia in modo significativo le nostre prospettive di utili a cinque anni? Se la risposta è no, manteniamo la posizione. Se è sì, riesaminiamo la tesi da zero.

Negli ultimi anni lo stile quality è rimasto indietro in un mercato trainato dal momentum e dalle mega cap. Perché ritenete che il contesto stia ora volgendo a suo favore, e cosa potrebbe smentirvi?

Innanzitutto, la strategia d’investimento di Sifter non dipende da una rotazione verso la qualità o da un recupero dei multipli. Riteniamo che il portafoglio sia ben posizionato in ogni caso e, se una rotazione dovesse verificarsi, ci aspettiamo di essere tra i beneficiari più evidenti.

Detto questo, siamo pienamente consapevoli della compressione del premio della qualità osservata negli ultimi anni. È interessante notare che il portafoglio di Sifter ne ha risentito meno di molti fondi quality concorrenti. Il motivo principale è strutturale: il portafoglio di Sifter è molto diverso da quello degli altri fondi quality.

Il che ci porta alla domanda più importante: come definirà la qualità il mercato in futuro? Storicamente, l’investimento quality è stato associato ai beni di consumo di base, ai beni di consumo discrezionali e alle aziende SaaS, dove i ricavi ricorrenti generano flussi di cassa crescenti con costi incrementali limitati. Questa definizione potrebbe restare valida, ma i settori e le aziende che vi rientrano potrebbero cambiare in modo significativo. Sifter applica gli stessi criteri quantitativi di qualsiasi investitore quality, ma il nostro processo bottom-up ci ha portato costantemente verso aziende B2B nei settori tecnologia, industria e sanità. Diamo priorità a una crescita prevedibile di ricavi e utili a cinque anni, a solidi moat competitivi, a una leva finanziaria contenuta e a vantaggi duraturi lungo interi cicli di mercato.

Cosa potrebbe smentirci? Tre fattori. Primo, se la dinamica trainata dal momentum e concentrata sulle mega cap dovesse durare più a lungo di quanto suggeriscano i precedenti storici, il divario di performance relativa potrebbe persistere. Secondo, se le aziende di qualità in generale dovessero deludere su utili e prospettive, un recupero del premio della qualità diventerebbe meno probabile. Terzo, se l’IA continuasse a minacciare i modelli di business in più settori, il contesto per la qualità potrebbe restare difficile, soprattutto per le società SaaS. Detto questo, l’IA rappresenta anche un potenziale vento a favore. Potrebbe accelerare l’apprezzamento del mercato per aziende meno rischiose e meno legate alle narrative nei beni di consumo, nella sanità e nell’industria, che sono meno esposte a una potenziale disruption.

Con circa 30 titoli in portafoglio, nessuna copertura e nessun market timing, come gestite il rischio di ribasso per gli investitori?

Il rischio di ribasso viene gestito principalmente a livello di singola azienda e, in secondo luogo, a livello di portafoglio. 

A livello di portafoglio, gestiamo il rischio di ribasso in due modi. Primo, evitiamo la concentrazione settoriale: le nostre prime 10 posizioni coprono attualmente sette settori diversi. Secondo, analizziamo la correlazione di ciascuna posizione. Ad esempio, Deutsche Börse, Verisign e The North West Company sono posizioni volutamente difensive, con una bassa correlazione con il mercato nel suo complesso.

A nostro avviso, la migliore protezione contro la perdita permanente di capitale è possedere aziende davvero resilienti. Misurata in termini di debito netto/EBITDA, la leva finanziaria delle società in portafoglio è inferiore di quasi il 50% rispetto alla media delle società dell’MSCI ACWI. Finanziano la propria crescita con i propri flussi di cassa, non subiscono costi di finanziamento più elevati quando i tassi salgono e i loro ricavi ricorrenti e contratti a lungo termine offrono una base di tenuta che le aziende rivolte ai consumatori semplicemente non hanno.

La storia lo conferma. Nel 2008 il fondo ha perso il 35,6%, contro il 39,2% dell’MSCI ACWI. Nel 2022 il fondo ha perso il 14,6%, ma la ripresa è stata rapida: nel 2023 ha reso il 31,0%, perché le aziende non avevano subito danni, erano solo i prezzi delle loro azioni a essere temporaneamente più bassi. I rendimenti passati non sono garanzia di rendimenti futuri.

Con 30 titoli, ogni posizione conta. Conosciamo ogni azienda nel dettaglio, la monitoriamo ogni trimestre e interveniamo quando qualcosa cambia. In una strategia quality di lungo periodo, la volatilità non è un rischio ma un’opportunità per acquistare i flussi di cassa futuri di aziende eccezionali a un prezzo più basso.

Guardando a oltre due decenni di esperienza, qual è stata la lezione più importante che ha plasmato il vostro modo di investire oggi?

La lezione più importante sembra ovvia, ma è straordinariamente difficile da mettere in pratica: nel lungo periodo, i prezzi delle azioni seguono gli utili. Non le narrative, non i temi, non la politica delle banche centrali, ma gli utili.

La difficoltà sta nel fatto che i mercati passano la maggior parte del tempo a fare tutt’altro che seguire gli utili. Nel breve periodo, i prezzi delle azioni riflettono sentiment, momentum, paura e avidità. Il divario tra prezzo e valore può persistere più a lungo di quanto la maggior parte degli investitori sia in grado di tollerare. Ecco perché così tanti fondi deviano dal proprio stile, adattandosi alla narrativa del mercato, perché non farlo è psicologicamente doloroso.

Ciò che abbiamo imparato in 23 anni è che i rendimenti di lungo periodo nascono davvero dalla disciplina di restare fedeli a una strategia e a un processo, anche quando sottoperformano, anche quando i clienti fanno domande e anche quando la narrativa si è girata contro. La sottoperformance del 2024 ne è l’esempio recente più chiaro. Non avevamo NVIDIA in portafoglio, e per 12 mesi è stato doloroso. Ma stavamo costruendo posizioni in società di apparecchiature per semiconduttori e in titoli industriali, e questa scelta ha dato ottimi frutti nel 2025 e nel 2026. L’intero track record di 23 anni dimostra che un processo sistematico batte la rincorsa alle narrative.

La seconda lezione è altrettanto importante: il buy and hold è necessario, ma non sufficiente. Abbiamo imparato presto che possedere grandi aziende a qualsiasi prezzo distrugge i rendimenti. Il nostro modello di ribilanciamento trimestrale – che classifica ogni posizione in base all’earnings yield a cinque anni corretto per il rischio e sposta il capitale da quelle in fondo alla classifica a quelle in cima – mantiene la disciplina sulle valutazioni integrata nel processo, anziché lasciarla al giudizio individuale. Questa disciplina, capitalizzata nell’arco di 23 anni, spiega in buona parte il rendimento di lungo periodo.