Come posizionare i portafogli in caso di shock geopolitici nel 2024

AUTORE: Elliot Hentov, Head of Macro Policy Research, e Altaf Kassam, Head of Investment Strategy & Research per l’area EMEA di State Street Global Advisors

Le molteplici guerre e il numero senza precedenti di elezioni a livello globale dovrebbero implicare un aumento del premio per il rischio geopolitico nel 2024. La maggior parte degli asset di rischio, tuttavia, sembra prezzare un contesto macroeconomico favorevole. Esaminiamo le strategie di portafoglio più appropriate e facilmente attuabili per quegli gli investitori che credono che l’attuale calma dei mercati non riflette adeguatamente l'equilibrio dei rischi.

Quali rischi stiamo considerando?

Per individuare le strategie adeguate, dobbiamo innanzitutto indicare i principali rischi geopolitici che, a nostro avviso, si possono raggruppare in due categorie:

• Scenario di shock dell'offerta globale. Un forte shock dell'approvvigionamento sarebbe simile a quello registrato nel 2022, quando il conflitto tra Russia e Ucraina ha innescato uno shock stagflazionistico, mettendo a rischio l’approvvigionamento di fonti di energia e di beni alimentari a livello globale. Gli scenari più probabili sono ancora una volta legati alle disruption della fornitura di energia e quindi si trovano in Medio Oriente. Al momento, la minaccia più pressante deriverebbe da una recrudescenza del conflitto tra Israele e Hezbollah al confine tra Libano e Israele. Una guerra vera e propria potrebbe coinvolgere l'Iran e gli Stati Uniti, con una notevole possibilità di interruzione della navigazione nel Golfo (e conseguente riduzione del trasporto marittimo di petrolio), o addirittura della produzione effettiva di petrolio qualora l'Iran o i suoi proxy dovessero interrompere la produzione nella regione. 
• Scenari di crisi regionale con effetti risk-off. Gli scenari di crisi regionale sono eventi in cui l'effettiva interruzione dell'approvvigionamento viene scongiurata, ma i mercati diventano nervosi e rivalutano rapidamente i rischi al ribasso di tale interruzione. La conseguenza sarebbe un ampio cambiamento di rotta dei capitali, che si spostano dagli asset di rischio a quelli più sicuri. Esistono diversi scenari plausibili che potrebbero innescare una dinamica simile. In Asia, ad esempio, è ipotizzabile che la Corea del Nord inneschi una crisi superiore ai precedenti episodi di stress. Uno scenario meno probabile è invece che le tensioni nello Stretto di Taiwan creino un precedente, rappresentando delle minacce per il commercio o per la produzione di semiconduttori. Al di fuori dell'Asia e del Medio Oriente, una concomitanza di crisi simultanee in regioni economicamente meno centrali (ad esempio, Venezuela-Guyana e altri paesi minori produttori di petrolio) potrebbe generare un effetto simile. Le probabilità che ciò accada sono più alte se si considera lo scenario delle elezioni americane, che incentiva i player globali a programmare le proprie iniziative nel 2024. In questo caso, le ripercussioni macroeconomiche sarebbero meno importanti, in quanto non si verificherebbe una forte interruzione dell'offerta. Sarebbero piuttosto le dinamiche dei mercati finanziari a rivedere bruscamente al rialzo i premi per il rischio, con le valute che si muoverebbero per prime e in misura maggiore. Queste forti oscillazioni dei prezzi darebbero il via a effetti a catena che si concentrerebbero in alcuni mercati, sia a livello globale che in aree di rischio all'interno dei mercati sviluppati più grandi. L'entità delle ripercussioni finanziarie potrebbe essere notevole, soprattutto se si considera che alcuni scenari di rischio potrebbero influenzare direttamente le valutazioni dei titoli dei "Magnifici Sette", a causa della loro dipendenza dalla catena di fornitura di hardware da regioni come Taiwan (in particolare NVIDIA, Apple e Amazon).

Strategie di portafoglio adeguate al contesto

La scelta degli strumenti da utilizzare nel contesto degli scenari sopra descritti varia in termini di complessità. All'estremità più semplice dello spettro, il metodo più facile da attuare consiste nell’essere sovrappesati nelle valute e nei relativi asset class e segmenti. Nel mercato dei cambi (FX), le classiche valute considerate bene rifugio, come il dollaro, lo yen giapponese e il franco svizzero, tendono infatti a sovraperformare nei periodi di stress. Tuttavia, i titoli di Stato associati potrebbero non salire allo stesso modo: una spinta stagflazionistica tende ad aumentare i tassi a lungo termine, il che significa che la natura della crisi è da tenere in considerazione per le obbligazioni.

Lo stesso vale per l’oro, che funziona bene come copertura geopolitica finché i tassi reali non aumentano. A livello azionario, i classici settori difensivi come ad esempio l'healthcare, i beni di consumo e le utility performano meglio. Naturalmente, se lo shock geopolitico è legato all'energia, anche il settore energetico potrebbe sovraperformare. Lo shock macroeconomico di fine febbraio 2022 era stato ampiamente elaborato dai mercati finanziari già in estate, dopo la conferma dell’interruzione delle forniture di gas da parte della Russia. In quei cinque mesi, l'S&P 500 ha perso il 5,6%, mentre i settori dell’energia, delle utility e dell’healthcare hanno guadagnato rispettivamente il 12%, il 9,4% e il 2%. Anche l'US Dollar Index ha guadagnato circa il 10%.

Idee per la costruzione del portafoglio

1.  Andare long su materie prime o energia

Il nostro scenario di base prevede un graduale aumento dei prezzi dell'energia verso la fine dell'anno, grazie alla ripresa della domanda energetica. Tuttavia, qualsiasi shock sulle materie prime potrebbe provocare una rapida impennata dei prezzi. Esistono anche molti altri scenari in cui le materie prime si rivelano meno efficaci e c’è anche una riduzione della domanda. Riteniamo pertanto che essere long sulla volatilità delle materie prime possa offrire un'esposizione proxy migliore.

2. Posizionamento long sull’oro

Oltre a una view distinta sulle materie prime, una singola esposizione all'oro può potenzialmente aiutare a gestire i rischi macroeconomici. Storicamente, in media, nei periodi di alta volatilità, quando l'indice VIX sale, i prezzi dell'oro hanno sovraperformato altri mitigatori del rischio tradizionali come obbligazioni, Treasury e azioni difensive.

3. Settori azionari difensivi a valore relativo

Se si verificano rischi macroeconomici e il settore reagisce in modo simile a quanto accaduto in passato, la concentrazione sui settori difensivi per neutralizzare il beta di mercato può essere potenzialmente aggiuntiva. Di conseguenza, una posizione di valore relativo nel settore macroeconomico potrebbe essere assunta adottando un posizionamento long sui settori difensivi (utility, healthcare e beni di consumo) e al contempo una posizione short sul mercato più ampio, sia su base dollaro che beta-neutrale.

Idee che coinvolgono i derivati

Per gli investitori che hanno accesso a strumenti di hedging più complessi, i derivati potrebbero rivelarsi interessanti quest'anno. Vista la data certa delle elezioni statunitensi, i mercati hanno un periodo definito per stipulare i contratti option. Ad esempio, l'attuale curva dei futures VIX raggiunge un picco a novembre e poi si attenua, e tendenze simili potrebbero essere visibili anche in altri mercati. Di seguito riportiamo le nostre opinioni sulle strategie in derivati che riflettono la distribuzione dei rischi:

1. Valute vulnerabili

Il rovescio della medaglia dei flussi di beni rifugio è rappresentato dai deflussi dalle valute colpite negativamente. La più interessante tra le grandi coppie di valute in cui è presente il dollaro e con un beta positivo rispetto all'economia globale è il cambio EUR/USD, dato che l'Europa è esposta centralmente alla maggior parte dei rischi. Il mercato delle opzioni sull'euro presenta inoltre livelli storicamente bassi di volatilità implicita e la curva a termine rimane favorevole.

2.  Credit Default Swap (CDS) sovrani e corporate

I CDS sovrani sono rilevanti per i Paesi geopoliticamente vulnerabili, in particolare quelli vicini a zone di conflitto, i grandi importatori di energia o le economie con un forte beta sulla crescita economica globale. In assenza di uno scenario di rischio centrale definito, l'allargamento generico dei premi per il rischio è ben colto in questo caso. Per quanto riguarda le obbligazioni corporate, gli spread creditizi si sono ristretti sia nell'investment grade che nell'high yield (HY) nel corso del 2023, portandoli entrambi al limite inferiore dei loro intervalli storici. Nell'ambito dell'HY, in particolare, la forte preferenza per la qualità ha spinto gli spread del debito a più alto rating (BB e B) vicino ai livelli ventennali, mentre gli spread CCC con un rating più basso si attestano leggermente al di sotto della loro media di 20 anni. La combinazione di spread BB e B che si aggirano su livelli storici di ristrettezza e l'aumento del beta del debito CCC rende gli spread HY particolarmente vulnerabili in un evento di risk-off.

3. Volatilità

Siamo vicini a livelli storicamente bassi di volatilità implicita nella maggior parte delle asset class, il che potrebbe significare che le attuali condizioni di mercato tranquille potrebbero ripristinare un livello minimo più alto. L'esperienza passata suggerisce inoltre che la volatilità si muove bruscamente, non in modo incrementale, in caso di cambio di regime.

4. Considerare il “prestito” piuttosto che il "possesso" di azioni

Pur disponendo di uno scenario di base favorevole per le azioni, le valutazioni appaiono tese non solo singolarmente, ma anche in una prospettiva cross-asset. Il premio di rischio dei titoli azionari, misurato attraverso diverse metriche, è più stretto di circa due deviazioni standard rispetto alla sua media ventennale. Inoltre, il rapporto prezzo/utili (P/E) a dodici mesi per l'S&P 500 è di circa 21, vicino all'estremità superiore del suo intervallo e al di sopra della sua media dal 2000. Dato che i titoli azionari sono vicini ai massimi storici, la valutazione è ricca, la volatilità implicita è bassa e i rischi geopolitici sono elevati, un'idea potrebbe essere quella di farsi "prestare" e non "possedere" titoli azionari e sostituire i titoli cash con strutture long call, visti i prezzi interessanti dei mercati sviluppati (S&P 500, EURO STOXX 50 e Nikkei 225).

Posizionamento long e short

Nel 2024 si profilano diversi scenari di rischio a livello globale e regionale che potrebbero far vacillare l'ambiente macroeconomico favorevole che i mercati sembrano aver previsto per l'anno in corso. La storia suggerisce inoltre che le condizioni di mercato favorevoli sono spesso soggette a improvvisi cambiamenti di regime. Alla luce di questo contesto, lo spettro di strategie, dalle più semplici alle più complesse, che abbiamo illustrato in precedenza dovrebbe rappresentare una valida scelta per gli investitori in caso di un contesto di risk-off.