Cosa toglie il sonno a un gestore di reddito fisso?

Diversi fattori dell’ambiente macroeconomico sono sotto la lente dei gestori di obbligazioni in questo momento.

11 MAR, 2024

Di Wellington Management

Autore: Marco Giordano, direttore degli investimenti in obbligazioni presso Wellington Management

Diversi fattori dell'ambiente macroeconomico sono sotto la lente dei gestori di obbligazioni in questo momento.

1. Tensioni globali

I nostri strategi geopolitici stanno monitorando da vicino la pericolosa situazione in Ucraina. Le truppe ucraine sono state costrette a ritirarsi dalla città di Avdiivka, perdendo una città per la prima volta in quasi un anno. Le interruzioni del traffico marittimo mondiale nel Mar Rosso sono continuate dopo l'affondamento da parte degli Houthi della nave di proprietà britannica Rubymar, che trasportava un carico di fertilizzanti. Oltre ai possibili danni ambientali, continuiamo a notare una pressione al rialzo sulle assicurazioni per il trasporto marittimo di merci e una pressione a breve termine sui noli.

2. Chiusura del governo statunitense

Il Congresso ha evitato la chiusura del governo statunitense raggiungendo un accordo per finanziare diverse parti del governo fino all'8 marzo e al 22 marzo, rispettivamente. Il Senato degli Stati Uniti sta anche lavorando su un progetto di legge a più lungo termine che finanzierà il governo fino al 1 ottobre. La nostra preoccupazione è che l'attuale presidente della Camera dei Rappresentanti ha un margine di voti estremamente stretto ed è alla mercé di piccoli settori del suo gruppo. La legislazione governativa, normalmente un processo lento, potrebbe risultare particolarmente difficile nei prossimi mesi.

3. Per chi stabilisce i tassi la BCE?

Dalla creazione dell'euro, una delle maggiori sfide per la BCE e, di conseguenza, per gli investitori europei, è stata stabilire politiche per vari paesi. L'unione monetaria riuniva 12 paesi al momento dell'introduzione dell'euro nel 2002, ed è cresciuta fino a 20 al giorno d'oggi, con la Croazia che è stata l'ultima ad adottare l'euro l'anno scorso. Il ritorno del dilemma crescita-inflazione rende straordinariamente difficile il compito della BCE, poiché la divergenza dei dati rimane ampia. Ad esempio, il tasso di disoccupazione a Malta è del 2,6%, mentre in Spagna è dell'11,6%; l'inflazione generale oscilla tra l'1,7% di Cipro e il 4,7% dell'Estonia. In questo contesto, i cattivi dati in Germania attirano particolarmente l'attenzione rispetto al resto della zona euro, e in particolare rispetto ai paesi periferici. Mentre la produzione industriale tedesca si contrae dal secondo semestre del 2022, i servizi spagnoli e italiani continuano ad accelerare, aiutati in parte dall'assegnazione di liquidità del Fondo di Recupero.

Se la BCE stabilisse i tassi solo per la Germania, probabilmente avremmo già visto tagli significativi; se stabilisse i tassi solo per i paesi periferici, forse i tagli potrebbero essere ritardati oltre giugno. La prolungata politica della banca centrale di stabilire i tassi per la media significa che i tassi saranno probabilmente restrittivi per la Germania proprio quando ha bisogno del contrario. Si tratta di una situazione opposta a quella che si è verificata all'inizio degli anni 2010, quando al contrario la Germania imponeva una rigorosa disciplina fiscale al sud dell'Europa.

4. La liquidità del mercato obbligazionario

È stato un tema di preoccupazione costante da quando la politica post-crisi ha deliberatamente ridotto i bilanci delle banche e la loro capacità di creazione di mercato. Questa questione è stata sempre più al centro dell'attenzione degli investitori e dei regolatori, a seguito dell'aumento della volatilità, dei programmi di stretta quantitativa e del rischio che shock esogeni (come la crisi del gilt nel 2022) provochino un esaurimento della liquidità. L'Associazione Internazionale dei Mercati dei Capitali (ICMA, per le sue sigle in inglese) ha recentemente pubblicato un'analisi dei cinque principali mercati europei del debito sovrano, secondo cui, sebbene la liquidità sia generalmente buona, "gli operatori di mercato accettano che la nuova normalità sia un aumento circostanziale della volatilità, con una rapida evaporazione della liquidità e una brusca rivalutazione del rischio". Questo non è altro che un altro promemoria dell'importanza di adattarsi a un nuovo regime di mercato.

5. Default nel segmento high yield

I mancati pagamenti delle aziende di tutto il mondo sono aumentati fino al 4,8% alla fine dello scorso anno, a causa dell'aumento del costo del debito, dell'inflazione e del deterioramento dei fondamentali. Anche se si tratta senza dubbio di un aumento rispetto ai bassi livelli osservati negli ultimi anni, potremmo essere vicini al punto più alto. Grazie alla forza dei bilanci e al miglioramento delle prospettive macroeconomiche, sembra improbabile che si verifichi un ciclo economico senza sorprese significative al ribasso. Ancora una volta, i mancati pagamenti saranno di natura idiosincratica e principalmente da aziende non solo con cattivi bilanci, ma incapaci di crescere su di essi.

Opportunità di investimento per settori

I settori in cui vediamo attualmente opportunità sono:

Data la durata e l'incertezza del ciclo dei tassi quest'anno, continuiamo a puntare principalmente su strategie di rendimento totale di qualità superiore meno limitate dagli indici di riferimento. Questo potrebbe includere strategie globali sovrane e di valuta che tendono a brillare durante questi periodi o strategie senza restrizioni che hanno la capacità di navigare nel ciclo tardivo attraverso l'allocazione flessibile a diversi settori.

Le strategie di reddito fisso core, e in particolare di credito, sono sempre più attraenti. Il reddito fisso di alta qualità è attraente sia dal punto di vista della generazione di reddito che della protezione del capitale, poiché offre una combinazione di carry e un significativo potenziale di aumento in un ambiente a basso rischio. I rendimenti di queste strategie non sono solo attraenti di per sé, ma forniscono anche ammortizzatori aggiuntivi contro la volatilità dei tassi.

Gli investitori europei che cercano di proteggersi dalla volatilità e dall'incertezza attuali possono ottenere rendimenti attraenti attraverso obbligazioni di alta qualità, sia dai mercati locali che globali.

Mantenere il contante nell'allocazione dei portafogli potrebbe essere meno vantaggioso a lungo termine. Negli ultimi due anni abbiamo osservato importanti flussi verso il contante e i prodotti monetari, e sebbene ottenere un buon rendimento in un ambiente incerto possa sembrare attraente, il costo di opportunità di non investire questo contante in obbligazioni è sempre maggiore. I rendimenti delle obbligazioni di alta qualità rappresentano un flusso di reddito simile al contante, offrendo allo stesso tempo protezione contro le cadute, nel caso in cui le banche centrali effettuino tagli ai tassi quest'anno. Per quanto riguarda quando passare dal contante ai titoli a reddito fisso, storicamente è valsa la pena anticipare l'ultimo aumento, piuttosto che ritardarlo.

Sia l'alto rendimento che i mercati emergenti rimangono attraenti dal punto di vista dello yield-to-worst, ma ci aspettiamo che la volatilità continui insieme al rischio geopolitico. Sebbene i fondamentali possano peggiorare man mano che gli effetti politici ritardati si riflettono sull'economia, i profitti aziendali sono rimasti forti fino ad ora. In particolare, in Europa non abbiamo visto la stessa leva finanziaria in High Yield che nei cicli precedenti.

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