La liquidità e le mega capitalizzazioni statunitensi guidano i prezzi delle azioni

Dopo il brusco calo dei rendimenti avvenuto nella parte finale del 2023, quest'anno è stato finora caratterizzato da un certo aumento dei rendimenti core, sia negli Stati Uniti che in Europa. Il tasso del Tesoro decennale statunitense è tornato all'area del 4,3% (dal 3,8% di dicembre) e il tasso del Bund è salito al 2,4% (dal 1,9% di dicembre). Sono state osservate tendenze simili lungo tutta la curva, con un iniziale appiattimento delle curve a gennaio rapidamente ridimensionato nelle ultime settimane a causa dei tassi a breve termine più alti.

A generare questo movimento al rialzo è stata una rivalutazione da parte degli investitori sui tempi e sull'entità dei tagli dei tassi attesi durante il 2024 da parte delle banche centrali. Infatti, mentre nelle ultime settimane si parlava di un possibile primo taglio dei tassi già a marzo, ora il mercato sta prezzando un primo taglio - sia per la BCE che per la Fed - non prima di giugno. La resilienza dell'economia statunitense e il calo meno pronunciato delle cifre dell'inflazione rispetto alle aspettative sono stati i principali driver di questa rivalutazione delle aspettative. In questo contesto, il mercato ha continuato a premiare le strategie di carry trade nel mondo obbligazionario: ricordo che l'espressione Carry Trade si riferisce a una delle molte strategie di investimento che consiste nel prendere in prestito capitale in una determinata valuta per investirlo in strumenti finanziari denominati in altre valute e comunque con un rendimento superiore al costo del finanziamento.

Il profitto ottenuto è esattamente pari alla differenza tra il rendimento dell'investimento e il costo del finanziamento. Lo spread BTP-Bund è sceso al di sotto dei 150 punti base e gli spread di credito sono scesi ai loro livelli più bassi dall'inizio del 2022, sia nel mondo dell'Investment Grade che, in misura ancora maggiore, nel segmento High Yield. Allo stesso tempo, il continuo aumento della liquidità in eccesso negli Stati Uniti ha nuovamente sostenuto i mercati azionari, che rimangono guidati dalle Mega Caps, soprattutto nel settore tecnologico (Nvidia, Meta Platforms e ASML in Europa sono salite tra il 30% e il 50% dall'inizio dell'anno). La tendenza della liquidità in eccesso si sta dimostrando essere un fattore chiave nel sostenere i mercati azionari. Guardando il bilancio della Fed, vediamo come gli accordi di Reverse Repo siano ulteriormente diminuiti, a poco più di 500 miliardi (erano a 2300 miliardi nella primavera del 2023).

Come sappiamo, la riduzione degli accordi di Reverse Repo ha un effetto molto meno negativo sui mercati azionari rispetto alla riduzione della liquidità in eccesso nel senso stretto. Quest'ultima, d'altra parte, è aumentata ulteriormente nelle ultime settimane, superando i 3,5 trilioni, un aumento annuo di 500 miliardi, concentrato nell'ultimo trimestre dell'anno scorso. Finché le riserve in eccesso continueranno a crescere, il mercato azionario rimarrà sostenuto dalla liquidità, che bilancia gli impatti negativi dei tassi reali elevati e delle valutazioni al di sopra delle medie storiche, specialmente negli Stati Uniti. Questa evoluzione della liquidità in eccesso e le decisioni che potrebbero influenzarla nei prossimi 2-3 mesi dovrebbero essere il focus dell'analisi e della gestione del portafoglio. Nel breve termine, le dinamiche rimangono ancora favorevoli per le azioni (e per gli asset rischiosi nel mondo del credito), ma in assenza di un arresto del Quantitative Tightening, le dinamiche sembrano destinate a cambiare direzione nel prossimo futuro.

Uno sguardo ai dati macroeconomici

La grande sorpresa è arrivata dalla resilienza dell'economia statunitense, mentre la crescita nella zona euro è praticamente stagnante intorno allo zero. Nel quarto trimestre, la crescita annuale negli Stati Uniti è stata del 3,1%, mentre nella zona euro è stata molto modesta +0,1. Negli Stati Uniti, la stima media di crescita per il 2024 è salita al +1,6% rispetto al precedente +1,3%, superando così la stima della zona euro per quest'anno, ferma al +1,4% (il 2023 è stato rivisto al ribasso al +0,5%).

Per quanto riguarda l'inflazione, al contrario, la cifra annua media per il 2024 prevede una leggera diminuzione per la zona euro dal +2,5% al +2,3% e una leggera aumento per gli Stati Uniti dal +2,6% al +2,7%. Date le cifre sulla crescita e il rallentamento del calo dell'inflazione core, non sorprende quindi che i mercati abbiano rivalutato le aspettative di tagli dei tassi da parte della BCE e della Fed.

Come sempre, il principale antagonista a un allentamento della politica monetaria rimane lo sviluppo della politica fiscale. Negli Stati Uniti, c'è poco progresso nel contenere la spesa governativa e in un anno di elezioni sarà difficile vedere mosse verso politiche più restrittive che danneggerebbero la crescita. Al contrario, nella zona euro ci sono paesi che hanno compiuto progressi significativi (come la Germania e in parte l'Italia nell'ultimo anno e mezzo), mentre altri (soprattutto la Francia) faticano ancora a contenere la spesa.

Mercati finanziari e prospettive

Nel breve termine, la liquidità rimane favorevole per gli asset rischiosi (azioni e prodotti spread più rischiosi), ma il livello più elevato delle valutazioni non può essere ignorato. Sui tassi di interesse, le dinamiche a breve termine non offrono particolari indicazioni e una fase laterale sembra essere lo scenario più probabile.

Nel medio termine, l'equilibrio rischio/rendimento sembra nuovamente essere più favorevole per obbligazioni e crediti con rating di alta qualità. Tra i titoli di Stato, rimaniamo positivi sui BTP, nonostante il già significativo calo dello spread. La riduzione decisa dei deficit negli ultimi 15 mesi ha garantito livelli di rating, mentre la crescita, sebbene in calo netto, rimane sostanzialmente in linea con la media europea.

Nel credito, preferiamo strategie di carry trade, con una combinazione di rendimenti elevati e bassa durata, unita a un focus sulla qualità. Qui favoriamo una posizione equilibrata tra finanziarie e non finanziarie. Sul fronte azionario, è difficile ignorare i livelli elevati delle valutazioni, specialmente negli Stati Uniti, e l'euforia associata all'Intelligenza Artificiale. Le prestazioni eccezionali rimangono concentrate in pochi settori e azioni, che devono confermare le aspettative di crescita degli utili molto elevate.

Nel breve termine, la liquidità elevata rimane un fattore di supporto, specialmente negli Stati Uniti e per settori ciclici come la Tecnologia, ma consigliamo anche cautela nel medio termine, data l'aspettativa di una graduale riduzione della liquidità in eccesso nella seconda metà dell'anno.