Obbligazioni: tutto fin troppo tranquillo
11 NOV, 2025
Con le notizie degli ultimi mesi, è facile provare una certa inquietudine: crisi geopolitiche, debiti pubblici fuori controllo, dinamiche demografiche sfavorevoli, sistemi previdenziali sotto pressione e – non da ultimo – un presidente americano imprevedibile, deciso a mettere alla prova l’economia globalizzata con nuovi dazi. Come dare torto a chi spera qualche “buona nuova”?
In effetti, nel campo degli investimenti, un’area ha trasmesso un’impressione di stabilità e sicurezza quasi assoluta: il mercato obbligazionario. Negli ultimi mesi i bond hanno mostrato pochissima volatilità. I rendimenti restano elevati, offrendo cedole interessanti e un cuscinetto contro eventuali futuri movimenti di prezzo. Non solo: i rendimenti dei titoli più sicuri – in particolare i Treasury – sono scesi e così chi aveva in portafoglio obbligazioni con cedole più alte ha beneficiato di ulteriori guadagni.
Al contempo, la curva dei rendimenti ha ripreso una forma crescente: le scadenze più lunghe offrono ancora rendimenti superiori a quelle più brevi. In questo contesto è tornato a funzionare il cosiddetto “effetto roll-down”: quando la curva è inclinata positivamente, detenere titoli a lunga scadenza può generare guadagni di prezzo man mano che l’obbligazione “scivola” verso scadenze più brevi; la vita residua del titolo si accorcia e – a curva invariata – il rendimento si riduce, facendo aumentare il prezzo.
Le obbligazioni hanno quindi ripreso il loro ruolo: fonte di rendimenti per i risparmiatori prudenti e diversificazione per chi vuole bilanciare il rischio azionario. Dopo l’era dei tassi zero e negativi, i bond hanno dimostrato più volte di saper stabilizzare i portafogli misti nei periodi di turbolenza sui mercati azionari.
Attenzione ai rischi
Tutto bene, quindi? Noi investitori professionali di lungo corso diffidiamo sempre degli scenari troppo perfetti, del contesto “Goldilocks” – la favola ideale per i mercati. Perché i rischi per il patrimonio si nascono proprio quando si smette di considerarli. Chi non si prepara in anticipo, nel momento critico finisce per reagire troppo tardi ai movimenti di mercato.
Molti investitori continuano a confidare in un settore obbligazionario estremamente stabile. In effetti, le volatilità implicite sono ulteriormente scese di recente, tornando a ottobre su livelli simili all’era pre-Covid, quando l’abbondante liquidità delle banche centrali e tassi di riferimento molto bassi alimentavano la cosiddetta “Grande Moderazione”. Oggi però lo scenario è diverso. Le banche centrali hanno sì ridotto i tassi dai picchi di due-tre anni fa, ma restano lontane dai livelli di cinque anni fa e, con il quantitative tightening, drenano liquidità invece di fornirla. Per questo sorprende la diffusa percezione di sicurezza.
Ultimamente alcuni premi al rischio appaiono insolitamente compressi, in particolare nel settore high yield, e nei rating più bassi emergono le prime crepe. I tassi di default finora contenuti potrebbero essere mascherati da una sorta di “sindrome del rinvio”, con creditori che concedono tempo a debitori fragili nella speranza di un miglioramento. Di certo non un “default”, ma nemmeno un buon segnale. Di recente una rinomata banca d’investimento ha segnalato crescenti scricchiolii nei segmenti CCC e inferiori e casi di rifinanziamenti nel debito privato che sul mercato pubblico avrebbero avuto scarse possibilità di successo.
Lo testimoniano chiaramente i casi dei debitori statunitensi First Brands e Tricolor. Il primo è un produttore di componenti per auto che, dopo un rifinanziamento andato a vuoto, è entrato in procedura concorsuale Chapter 11. Avendo passività detenute per lo più tramite CLO, il caso tocca molti portafogli, seppure con un rischio di contagio immediato ritenuto limitato. Tricolor invece è un grosso rivenditore e finanziatore di auto subprime che, a sorpresa, è finito in liquidazione Chapter 7; la clientela tipica era a reddito più basso e sono in corso indagini per presunte irregolarità. Di conseguenza, diverse banche e fondi hanno comunicato oneri o svalutazioni. Parliamo di passività per circa $10-11 miliardi per First Brands (di cui ca. 2 miliardi in prestiti detenuti in CLO) e di circa 1 miliardo per Tricolor. Resta da capire se si tratta di episodi isolati o se c’è pericolo di un contagio al resto del segmento high yield. L’attuale valutazione del rischio nel comparto è ancora molto positiva e lascia poco margine per ulteriori scossoni, aumentando il potenziale di correzione.
In tutto questo, i grandi rischi non sono venuti meno. Il rallentamento dell’economia e del mercato del lavoro, l’inflazione ostinata e una politica commerciale statunitense imprevedibile sembrano trascinarsi e consolidarsi nel tempo. Nell’Eurozona, le recenti turbolenze politiche in Francia hanno provocato una netta divergenza con i titoli di Stato degli altri emittenti sovrani. Dopo il fallimento dei negoziati di bilancio e la bocciatura in Parlamento della mozione di sfiducia contro il primo ministro François Bayrou, gli spread OAT-Bund si sono improvvisamente allargati, toccando livelli che non si vedevano da quasi dieci anni.
Ondata infinita di debito
La Francia è il secondo maggiore emittente di titoli di Stato dell’area euro. Ma il lieto fine politico è tutt’altro che scontato. Il nuovo primo ministro Sébastien Lecornu dovrà infatti confrontarsi con un quadro politico estremamente fragile e un percorso di risanamento fiscale alquanto incerto. Non stupisce quindi il recente downgrade di Fitch da AA- ad A+. Finora, però, questa crisi fiscale non ha assunto una dimensione “sistemica” e c’è anche chi si muove in controtendenza, come la Spagna, dove gli spread si sono ridotti e il rating è migliorato grazie a sviluppi economici e fiscali favorevoli.
Come agiscono dunque gli investitori professionali? Nel fondo obbligazionario bilanciato Flossbach von Storch – Bond Opportunities continuiamo a puntare su qualità e liquidità. Da gestori attivi, analizziamo con cura i profili di rischio/rendimento e riteniamo troppo bassi i premi offerti ultimamente dai titoli di qualità inferiore. Quanto alle obbligazioni societarie (dati a fine ottobre), il focus resta su emissioni con rating A/AA, mentre utilizziamo i titoli BBB con estrema selettività. La parola d’ordine è vigilanza. Soppesiamo continuamente l’attrattiva delle obbligazioni societarie rispetto a Pfandbriefe ed emittenti parastatali. Al contempo manteniamo elevata la liquidità, per poter reagire rapidamente ai movimenti di mercato. Monitoriamo inoltre i rischi esogeni che però non sembrano imporre cambi di rotta strategici.
Abbiamo gradualmente portato la duration a quasi 9 anni con vari interventi su derivati e obbligazioni, e aggiunto convessità con opzioni a buon prezzo. Abbiamo ampliato la base degli emittenti governativi, pur restando prudenti sulle scadenze ultra-lunghe. Nel comparto sovrano, la protezione dall’inflazione resta fondamentale: breakeven interessanti e rendimenti reali elevati continuano a favorire i titoli indicizzati.
Chi tiene i rischi sotto controllo può cogliere le opportunità. Rendimenti elevati ed effetto roll-down resteranno probabili fonti di performance, mentre una duration più lunga rappresenta un rischio meglio remunerato rispetto alle esposizioni di bassa qualità. Se i rendimenti dovessero scendere moderatamente – o se la curva si inclinasse ancora leggermente – il posizionamento sarebbe sostenuto, con le opzioni pronte a offrire ulteriore contributo. L’obiettivo resta chiaro: costruire un portafoglio solido, bilanciato e resiliente, capace di generare rendimenti stabili in un contesto meno spettacolare, ma ancora ricco di opportunità.
