Storm Bond Fund: “Il credito nordico è un complemento all’high yield europeo”

Il credito nordico è poco conosciuto in Italia, eppure vale circa 500 miliardi di euro, di cui 150 miliardi di high yield. Offre spread superiori al credito europeo BB: un premio dovuto in parte alla struttura del mercato (niente ETF high yield, molti emittenti senza rating) più che a fondamentali più deboli.

Ne parliamo con Marcus Mohr, Business Development, che presenta lo Storm Bond Fund, fondo specializzato nel credito nordico. Mohr spiega perché rating sovrani AAA, debito pubblico contenuto e un’ampia quota di bond a tasso variabile rendono la regione un complemento all’high yield europeo, e come il fondo coniuga rendimenti da high yield e volatilità molto bassa.

Il credito nordico è ancora poco conosciuto in Italia. Come lo presentereste a un investitore professionale la cui principale esposizione oggi è l'high yield europeo?

Partiremmo dalla regione nordica in sé. Norvegia, Danimarca e Svezia hanno un rating sovrano AAA, mentre la Finlandia è AA+. La regione beneficia inoltre di istituzioni solide, finanze pubbliche robuste e, in diversi paesi, di significativi avanzi con l'estero. In Norvegia, Danimarca e Svezia il debito pubblico è relativamente basso rispetto all'UE e agli Stati Uniti. A nostro avviso, ciò riduce la vulnerabilità della regione a una crisi fiscale sovrana e offre un contesto relativamente resiliente per gli emittenti societari, anche se non elimina il rischio di default specifico delle singole società. Il mercato delle obbligazioni societarie nordiche è inoltre cresciuto fino a raggiungere circa 500 miliardi di euro, di cui circa 150 miliardi di euro di high yield, e offre una diversificazione significativa tra i settori.

Il secondo elemento di attrattiva è la valutazione. Il nostro portafoglio ha una qualità creditizia indicativa media di BB+, eppure al 30 settembre 2026 il suo spread creditizio era pari a circa il 3,1%, contro l'1,9% del credito europeo BB: circa 120 punti base di spread aggiuntivo. Questo premio deriva in parte dall'assenza di ETF high yield sul mercato nordico, dalle sue dimensioni più contenute e da una quota maggiore di emittenti privi di rating ufficiale, più che da fondamentali necessariamente più deboli.

In terzo luogo, la nostra duration più breve comporta una minore sensibilità sia all'allargamento degli spread creditizi sia alle variazioni dei tassi d'interesse sottostanti: la duration creditizia era di 2,3 anni e la duration modificata di 1,2 anni, contro rispettivamente 4,1 e 3,1 anni per l'high yield europeo.

Infine, il fondo ha mostrato un profilo di rendimento nettamente più regolare e una bassa correlazione con l'high yield europeo al di fuori dei periodi di forte stress di mercato. Nel complesso, queste caratteristiche fanno del credito nordico un complemento interessante a un'allocazione tradizionale in high yield europeo.

Covenant, documentazione, tassi variabili: cosa distingue il mercato nordico da quello europeo e perché queste caratteristiche possono essere un vantaggio per gli investitori?

Il credito nordico dispone di un quadro consolidato di bond trustee. Presenta spesso covenant, pacchetti di garanzie e tutele per i creditori che è importante analizzare a livello di singolo strumento. La documentazione varia notevolmente, per cui non diamo per scontato che ogni obbligazione nordica offra una protezione più forte di ogni emissione europea. Prima di investire valutiamo il rango nella struttura del capitale, le garanzie, il margine rispetto ai covenant, le clausole di change of control e le prospettive di recupero. In portafoglio, circa il 42% dell'esposizione obbligazionaria è garantita.

Una seconda differenza è il peso rilevante delle obbligazioni a tasso variabile. Al 30 settembre 2026, circa il 51% di Storm Bond Fund era a tasso variabile. Poiché le cedole vengono ricalcolate periodicamente, questi strumenti hanno in genere una sensibilità diretta alle variazioni dei tassi di base inferiore rispetto alle obbligazioni a tasso fisso, anche se le loro cedole diminuiscono quando i tassi di riferimento scendono. Insieme a scadenze relativamente brevi e a una gestione attiva della duration, ciò ci consente di perseguire il premio di credito limitando l'esposizione agli shock sui tassi d'interesse. Spread creditizi, default e liquidità di mercato restano rischi importanti da valutare e monitorare.

Il fondo coniuga rendimenti da high yield con una volatilità molto bassa. Quali scelte di gestione rendono possibile questo equilibrio?

Il risultato nasce dal modo in cui costruiamo il portafoglio, non da un obiettivo di volatilità. Diamo priorità alla preservazione del capitale attraverso la ricerca fondamentale sugli emittenti, la disciplina nelle valutazioni e un'attenzione particolare a flussi di cassa, capacità di servizio del debito, leva finanziaria, tutela dei covenant e recupero negli scenari avversi. Il rating indicativo medio del portafoglio è BB+, con una leva netta di circa 3,2x e una copertura degli interessi di circa 7,3x. Diversifichiamo su circa 60 emittenti high yield e li affianchiamo a crediti investment grade liquidi e a minor rischio, anziché cercare i titoli con il rendimento più elevato.

Altrettanto importante è la nostra gestione del rischio di mercato. Al 30 settembre 2026, la duration creditizia era di 2,3 anni e la duration modificata di 1,2 anni, nettamente inferiori a quelle dell'high yield europeo (4,1 e 3,1 anni). In genere manteniamo un 5-10% di liquidità e un'allocazione significativa in obbligazioni a minor rischio, il che ci permette di agire in modo anticiclico quando gli spread si allargano. Queste decisioni contribuiscono a spiegare perché la classe istituzionale in EUR abbia registrato una volatilità annualizzata dello 0,6% a un anno e dell'1,3% a cinque anni, contro l'8,2% e il 7,0% dell'ETF high yield europeo utilizzato nella nostra presentazione (dati al 30 settembre 2026).

Con prospettive sui tassi ancora incerte, quali sono i vantaggi di una duration breve e di un'elevata quota di obbligazioni a tasso variabile?

Una duration più breve ci offre maggiore resilienza nei confronti di due rischi distinti: i movimenti dei tassi governativi o swap e i movimenti degli spread creditizi societari. Al 30 settembre 2026, Storm Bond Fund aveva una duration modificata di 1,2 anni contro i 3,1 anni dell'high yield europeo e una duration creditizia di 2,3 anni contro 4,1 anni. Circa il 51% del portafoglio era a tasso variabile, il che limita ulteriormente la sensibilità diretta dei prezzi alle variazioni dei tassi di base. Il risultato è un portafoglio in grado di puntare a un reddito interessante senza assumere lo stesso rischio di duration di un portafoglio tradizionale di high yield europeo a tasso fisso.

La differenza emerge chiaramente nella nostra analisi di sensibilità a titolo illustrativo. Partendo da un rendimento in EUR del 5,6%, un allargamento di 100 punti base degli spread creditizi, senza variazioni dei tassi di base, produce un rendimento stimato a un anno del 3,3% per Storm, contro l'1,5% dell'high yield europeo. Se anche i tassi di base salissero di 100 punti base, i risultati modellizzati sarebbero rispettivamente del 2,6% e del -1,6%. Si tratta di scenari semplificati, non di previsioni, che escludono possibili variazioni dei default, della liquidità e di altri fattori di mercato. Una duration breve non elimina le perdite, ma ci offre un utile margine di flessibilità.

Nel corso degli anni, il tasso di default del fondo è stato nettamente inferiore a quello del mercato. Quali elementi del vostro processo di selezione fanno la differenza?

Il nostro obiettivo è ridurre al minimo le perdite permanenti di capitale, non solo i default registrati. Il nostro processo indipendente bottom-up parte dalla capacità di una società di servire e rimborsare il proprio debito: flussi di cassa ricorrenti, leva netta, copertura degli interessi, esigenze di rifinanziamento, attivi a garanzia, qualità del management e assetto proprietario. Analizziamo la posizione di ogni obbligazione nella struttura del capitale, le garanzie e i covenant, e modellizziamo i tassi di recupero in scenari avversi. Il team effettua valutazioni creditizie indicative proprie per tutti gli emittenti.

Inoltre, siamo agnostici rispetto al benchmark, evitiamo i rischi che riteniamo non adeguatamente remunerati e privilegiamo emissioni di maggiori dimensioni e più negoziabili. La presentazione mostra una dimensione media delle obbligazioni di circa 350 milioni di dollari, contro i 125 milioni di dollari dell'high yield nordico, con il 42% del portafoglio in obbligazioni garantite. Nel periodo 2017-2025, il tasso di default medio annuo di Storm è stato dell'1,2%, contro il 3,8% del mercato high yield nordico, mentre il tasso di recupero medio è stato dell'82% contro il 59%. Ne risulta una perdita permanente stimata dello 0,2% contro l'1,6%. Questi dati storici mostrano quanto conti il recupero, oltre alla capacità di evitare i default.

Il settore immobiliare nordico ha attraversato un periodo difficile nel 2023. Come lo vedete oggi e dove trovate opportunità?

Le tensioni sul mercato immobiliare del 2022-2023 hanno mostrato come l'aumento dei costi di finanziamento e il calo del valore degli attivi possano mettere a nudo i modelli di business fortemente indebitati. Durante il precedente ciclo di rialzo dei tassi siamo stati particolarmente prudenti nei confronti del real estate commerciale e non ci siamo affidati ai pesi degli indici per determinare la nostra esposizione. Continuiamo a distinguere con attenzione tra emittenti strutturalmente indebitati sotto pressione per il rifinanziamento e singole obbligazioni in cui bilanci, pacchetto di garanzie o termini contrattuali offrono una solida protezione dal rischio di ribasso.

Quali segmenti del mercato del credito nordico vi sembrano più interessanti in questo momento?

Attualmente privilegiamo le opportunità in cui i fondamentali dell'emittente e la struttura dell'obbligazione offrono un chiaro margine di sicurezza, anziché fare ampie scommesse settoriali top-down. La nostra presentazione di settembre evidenzia la migliore diversificazione del mercato high yield nordico, con finanziari senior, covered bond, industriali, shipping, servizi energetici e altri settori chiave dell'area nordica. All'interno del fondo, combiniamo emittenti high yield consolidati e generatori di cassa con crediti a minor rischio e riserve di liquidità. Apprezziamo in particolare gli emittenti con strutture di capitale ampie, azioni quotate, una leva sostenibile e una capacità di servizio del debito ben visibile.

Quale ruolo può svolgere il fondo nel portafoglio di un investitore professionale italiano?

Per un investitore professionale italiano, vediamo il fondo soprattutto come un'allocazione creditizia di diversificazione con un profilo di rischio differente. Al 30 settembre 2026, a fronte di una qualità creditizia indicativa BB+, il portafoglio offriva uno spread del 3,1%, contro l'1,9% del credito europeo BB, pari a un differenziale di 120 punti base. Allo stesso tempo, la duration creditizia di 2,3 anni e la duration modificata di 1,2 anni erano nettamente più brevi rispetto all'high yield europeo, riducendo la sensibilità diretta agli shock sugli spread e sui tassi di base.

Le ragioni della diversificazione emergono anche dai dati. Utilizzando osservazioni settimanali, la nostra presentazione mostra una correlazione di appena 0,15 con l'high yield europeo nel periodo 2021-2025, contro 0,56 sull'intero campione 2020-2025. Il dato più elevato sull'intero periodo riflette la marcata ondata di vendite generalizzata durante il COVID. Anche la volatilità storica del fondo è stata sensibilmente inferiore a quella dell'ETF high yield europeo di confronto. Vediamo quindi un potenziale ruolo nel migliorare l'equilibrio tra reddito, rischio di duration e diversificazione all'interno di un portafoglio obbligazionario istituzionale. Non descriveremmo il fondo come decorrelato in qualsiasi contesto: le correlazioni possono aumentare bruscamente in una crisi sistemica e il credito high yield resta esposto al rischio di perdita e di liquidità.