“Fallen Angels”: al di là del downgrad
6 AGO, 2024
Autori: Ashton Parker, Head of Credit Research e Senior Portfolio Manager; Anando Maitra, Head of Systematic Research and Portfolio manager; Lombard Odier Investment Managers
La strategia “Fallen Angels” consente di generare interessanti rendimenti corretti per il rischio evitando i “Falling Knives” per potere massimizzare il loro valore. Dai driver di performance alle prospettive di offerta, analizziamo in che modo la gestione attiva può trarre profitto dal downgrade di un’obbligazione dall’Investment Grade a High Yield.
Il downgrade a “junk bond” è spesso percepito come il capolinea di un’obbligazione. Ma in realtà cosa succederebbe se quel downgrade innescasse delle anomalie di prezzo in grado di offrire nuove opportunità? Se invece di tarpare le ali di un’obbligazione consentisse una sovraperformance rispetto ai peer?
Un “Fallen Angels” è un’obbligazione declassata da Investment Grade (IG) a High Yield (HY). Il cambiamento di rating in genere induce una vendita forzata da parte di investitori che non sono in grado di detenere titoli HY. Ciò causa anomalie di prezzo che allargano lo spread dell’obbligazione a livelli significativamente più elevati rispetto ai peer con rating analoghi. In linea di massima, i “Fallen Angels” sono il risultato di un passaggio di un solo notch da BBB- a BB+, e circa il 90% dell’universo ha un rating BB.
L’anomalia di prezzo generata dal downgrade apre a ottime opportunità di rendimento per gli investitori: i “Fallen Angels” tendono a sovraperformare non solo i titoli IG, ma anche le obbligazioni con rating BB e il resto delle emissioni HY.
E il profilo di rischio? Anche i dati corretti per il rischio rivelano caratteristiche positive, mostrando che dal 2004 i “Fallen Angels” hanno beneficiato di Sharpe Ratio più elevati rispetto a tutti i peer di rating, compresi altri emittenti con rating BB.
Pertanto, riteniamo che i “Fallen Angels” possano rappresentare un’ottima opportunità per gli investitori in quanto hanno mostrato di sovraperformare tutte le altre fasce di rating.1 Tuttavia, investire nei “Fallen Angels” significa anche evitare i “Falling Knives”, ovvero obbligazioni che continuano a registrare un calo della qualità creditizia e, di conseguenza, del prezzo. I veicoli passivi non riescono ad evitare i “Falling Knives” perché investono in modo indistinto. Un approccio attivo, come la nostra strategia Fallen Angels Recovery, può essere personalizzata per fare fronte a rischi più elevati tramite la ricerca sistematica e fondamentale del credito, per ottimizzare la performance e evitare i “Falling Knives”.
Qual è il driver della performance dei “Fallen Angels”?
La performance dei “Fallen Angels” è trainata sia dalla ripresa dei prezzi che dal carry che offrono solide prospettive agli investitori che detengono le obbligazioni fino alla scadenza, in quanto beneficiano dell’effetto pull-to-par. Al contrario, la performance dei titoli HY è trainata dal carry.
Sebbene un’esposizione costante ai “Fallen Angels” possa risultare redditizia, il tempismo è cruciale: investire al momento del downgrade massimizza i guadagni derivanti dalla ripresa dei prezzi. Dopo circa due anni questi guadagni tendono ad appiattirsi. Il sovrappeso di nuovi “Fallen Angels” fa parte della nostra strategia e costituisce uno dei principali tilt sistematici utilizzati per massimizzare la performance.
Questo è il momento giusto
Le prospettive sono favorevoli e l’offerta di “Fallen Angels” è destinata a crescere. L’offerta di nuovi “Fallen Angels” presenta un’elevata correlazione con i cicli economici in quanto in contesti economici e di mercato stressati il numero di downgrade aumenta generando un’ondata di potenziali “Fallen Angels”.
Una maggiore offerta non solo amplia l’universo di investimento, ma favorisce anche la performance e una maggiore opportunità di generare alfa. Generalmente, le prospettive di aumento dei rendimenti a sei mesi sono legate alla maggiore offerta nel semestre precedente. Pertanto, maggiore è l’offerta nel semestre precedente, maggiore sarà la performance potenziale nel semestre successivo.
L’importanza della gestione attiva
Sebbene i “Fallen Angels” rappresentino un interessante rendimento corretto per il rischio, riteniamo che un approccio attivo sia più vantaggioso per gli investitori. Abbiamo disegnato la nostra strategia Fallen Angels Recovery affinché possa offrire agli investitori i migliori rendimenti tramite:
- Maggiore liquidità: investiamo in strumenti liquidi alternativi ai “Fallen Angels” tradizionali come le obbligazioni di un emittente “Fallen Angels” dopo il downgrade. Questo ci consente di investire in obbligazioni più recenti e più liquide e aumenta l’efficacia della strategia.
- Tilt sistematici chiave: replichiamo l’universo dei “Fallen Angels” senza bias sistematici. Il team cattura il valore relativo in quattro modalità chiave puntando sui “Fallen Angels”, quelli più recenti e più breve scadenza , quelli che hanno registrato una maggiore reazione del prezzo al momento del downgrade e quelli con rating BB.
- Ricerca fondamentale (qualitativa): per evitare i “Falling Knives” effettuiamo una rigorosa analisi creditizia di tipo bottom up per assicurarci di investire unicamente in quei “Fallen Angels” che ritornano a beneficiare della stabilità creditizia e dunque di una ripresa del prezzo di quotazione.
[1] Le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri
