Riunione BCE dicembre 2023: le prospettive degli esperti

La Banca Centrale Europea tiene oggi la sua ultima riunione dell'anno e la domanda che tutti si pongono è se i tassi di interesse rimarranno invariati o ci sarà qualche sorpresa dell'ultimo minuto. Inoltre, i media sono molto attenti al discorso della presidente, Christine Lagarde, che darà indicazioni sulla direzione che prenderà la BCE nell'anno successivo. Ecco le prospettive degli esperti per questo appuntamento:

Konstantin Veit, Portfolio Manager, PIMCO

Prevediamo che la BCE manterrà invariati i tassi di riferimento nella riunione di dicembre. Attualmente il mercato si aspetta circa sei tagli per il prossimo anno, a partire già da marzo.

Rimaniamo scettici sul fatto che la BCE taglierà i tassi così presto come il mercato sta prezzando, poiché le prospettive sull'inflazione sottostante rimangono incerte. Non ci aspettiamo che nella riunione di dicembre la BCE apporti modifiche radicali alle indicazioni di reinvestimento.

Attualmente la BCE intende reinvestire le scadenze del Programma di acquisto per l'emergenza pandemica (PEPP) almeno fino alla fine del 2024. Sebbene i reinvestimenti flessibili del PEPP rimangano la prima linea di difesa sul fronte anti-frammentazione, è probabile che la BCE punti a una riduzione anticipata dei reinvestimenti del PEPP.

Sebbene la BCE possa iniziare a discutere le modifiche all'attuale strategia di reinvestimento nella riunione di dicembre, riteniamo più probabile che i dettagli operativi verranno comunicati nel primo trimestre del prossimo anno, con un roll-off parziale che probabilmente inizierà nell'aprile del prossimo anno.

Sebbene i rendimenti obbligazionari siano saliti nelle ultime due settimane, il reddito fisso appare ancora molto interessante in termini storici. Preferiamo assumere un'esposizione ai tassi d'interesse su scadenze fino a cinque anni e privilegiare i segmenti di qualità superiore dell'universo creditizio.

Katharine Neiss, chief European economist, PGIM Fixed Income

In un contesto di indebolimento della crescita economica e di inflazione in rapida discesa, i mercati si stanno convincendo dell'idea di un taglio anticipato e sostanziale dei tassi nel 2024. Questo andamento è stato particolarmente evidente per le aspettative sui tassi della BCE. La stima flash di novembre sull'inflazione dell'area dell'euro è stata sorprendentemente debole, anche per quanto riguarda le misure sottostanti dell'inflazione interna, come l'inflazione core e quella dei servizi.

In questa fase non disponiamo di informazioni dettagliate sui fattori alla base, ad esempio, della debolezza dell'inflazione dei servizi, ma dubitiamo che questa sia una prova sufficiente per indurre la BCE a tagliare i tassi così presto.  Detto questo, se il dato finale sull'inflazione - atteso dopo la prossima riunione della BCE - mostrerà un indebolimento su larga scala, insieme ad altri indicatori ad alta frequenza che suggeriscono che il mercato del lavoro in particolare si sta raffreddando rapidamente, allora potrebbero essere previsti tagli anticipati e decisi.

Il nostro scenario di base, tuttavia, prevede che l'economia dell'Eurozona si muova in larga misura lateralmente, che il mercato del lavoro si ammorbidisca ma rimanga sostanzialmente resistente e che la spesa per le infrastrutture sostenga i paesi periferici dell'Eurozona.  Questa visione indica un aggiustamento del picco nell'ultima parte del 2024, in modo che il tasso di policy termini il 2024 al 3,5%.

Gilles Moëc, Chief Economist, AXA Investment Managers

Il BCE non dispone di uno strumento di comunicazione altrettanto semplice, e la grande differenza con la Fed è che l'economia reale della zona euro si trova in una situazione molto peggiore. Crediamo che Christine Lagarde potrà utilizzare le nuove previsioni per indicare che, anche se i rialzi non sono più in agenda - persino i falchi come Isabel Schnabel hanno rinunciato a questa opzione -, sarà necessario attendere fino al 2025 affinché l'inflazione torni a raggiungere l'obiettivo, una prospettiva che non giustifica tagli anticipati. Il nostro scenario base per il primo taglio rimane giugno 2024, ma la velocità della disinflazione - che sta avvenendo più rapidamente di quanto ci aspettassimo - rende plausibile un taglio prima, nel secondo trimestre.

Tuttavia, non vediamo perché la BCE vorrebbe avviare questo dibattito proprio ora. Crediamo che sia meglio mantenere una "direzione stabile". Il Consiglio direttivo della BCE dovrebbe mantenere lo status quo sul tasso di deposito, indicare che continuano a fare affidamento sui dati e cercare di convincere il mercato che il taglio previsto per marzo è troppo precoce, ma che rimane aperto a un movimento successivo nel 2024.

Kevin Thozet, membro del Comitato Investimenti, Carmignac

Le proiezioni economiche dello staff della BCE vedranno una revisione al ribasso dell’inflazione. La domanda chiave sarà se, come sperano i mercati, la BCE indicherà un'inflazione al 2% nel 2025 e, ancora meglio, al di sotto del 2% entro il 2026.

Anche la crescita del PIL dovrebbe essere rivista al ribasso. Il rischio di recessione tecnica (due trimestri consecutivi di PIL negativo) è reale, sebbene il contesto economico prevalente nell’area sia più probabilmente quello di una stagnazione.

In questo scenario, ci si attende che Christine Lagarde dichiari la politica monetaria sufficientemente restrittiva, suggerendo che la prossima mossa della BCE sui tassi di policy sarà un taglio - ma non ci aspettiamo che venga rivelato alcun tipo di tempistica o un limite vincolante. Questo approccio può essere caratterizzato come una reazione piuttosto morbida a fronte di un atterraggio più duro dell'economia.

La seconda domanda per gli investitori riguarda l'evoluzione del bilancio della BCE. Nelle ultime settimane l'istituzione (in particolare tramite Isabel Schnabel) ha accennato al fatto che posticipare la data di riduzione del bilancio non sarebbe un grosso problema. Potremmo vedere Christine Lagarde spianare la strada a un'ulteriore riduzione del bilancio già nel primo trimestre del 2024 (mentre il reinvestimento del Pepp non dovrebbe concludersi ufficialmente prima della fine del 2024). In questo scenario, il debito periferico potrebbe essere più a rischio rispetto alle obbligazioni core, soprattutto perché l'offerta netta dovrebbe accelerare nel 2024.

Tomasz Wieladek, Chief European Economist, T. Rowe Price

Domani la Bce si riunirà per decidere i prossimi step in termini di politica monetaria. È improbabile che in questa riunione si verifichi una modifica della politica sui tassi d'interesse, ma probabilmente sentiremo che il Consiglio direttivo ha discusso di ridurre il PEPP. Sarà difficile conciliare un messaggio da falco, dopo una discussione sulla riduzione dei reinvestimenti del PEPP, con dati chiaramente più deboli e, quindi, con una prospettiva dovish per l’andamento dei tassi.

In fin dei conti, ciò darebbe l'impressione di un inasprimento del bilancio, pur riconoscendo che i dati indicano la necessità di un taglio dei tassi di interesse nel 2024. Se la Bce procederà in questo modo, sarà probabilmente contestata durante la consueta conferenza stampa al termine del meeting e il rischio di una reazione avversa del mercato sarà maggiore del normale.

Sebbene il mio scenario di base preveda che il Consiglio direttivo non apporterà alcuna modifica ai reinvestimenti del PEPP, esiste un rischio significativo che domani la Bce annunci una riduzione del PEPP da attuare nel nuovo anno. Ci sono due ragioni principali per cui la banca centrale potrebbe fare un annuncio del genere in questa riunione. In primo luogo, dato il recente ampio rally delle obbligazioni dell'Eurozona, il Consiglio direttivo potrebbe ritenere che sia il momento giusto per introdurre una riduzione del PEPP, dato che i BTP sono ormai lontani da livelli che potrebbero preoccupare i policy maker dal punto di vista della stabilità finanziaria. Da un punto di vista tattico, vista la recente disinflazione, la finestra politica per la restrizione del PEPP potrebbe chiudersi. Naturalmente, in questi tempi di volatilità macroeconomica e finanziaria, è difficile sapere dove andranno i mercati obbligazionari in futuro. Per questo motivo ritengo che la Bce vorrà mantenere la flessibilità necessaria a contrastare le fluttuazioni indesiderate dei mercati obbligazionari dell'Eurozona.

Le proiezioni macroeconomiche probabilmente non saranno così dovish come i mercati si aspettano. La recente debolezza dei beni e servizi core nell'inflazione armonizzata dell'Eurozona di novembre potrebbe non essere stata inserita nelle proiezioni, dato che questi dati sono stati rilasciati diversi giorni dopo il probabile cut off dei dati, è plausibile che anche le proiezioni sull'inflazione a breve termine non saranno così basse come i mercati si aspettano. Per quanto riguarda la proiezione dell'inflazione a medio termine, tutti i dati in arrivo suggeriscono che questa dovrebbe essere del 2% o superiore. Infine, per quanto riguarda le proiezioni del Pil reale, è molto probabile che uno dei maggiori shock macroeconomici del 2024, la contrazione fiscale tedesca di 15-25 miliardi di euro, non verrà incluso nelle previsioni che verranno presentate domani. Tuttavia, i deboli dati dell’inflazione e i rischi per le prospettive dell'attività reale saranno evidenziati nella conferenza stampa che la Lagarde terrà dopo il meeting.

Discutere la riduzione del PEPP ed eventualmente accennare alla sua probabile data di attuazione rappresentano segnali hawkish. La Bce sottolineerà che il tasso di interesse rimane lo strumento principale, che la riduzione del bilancio avverrà lentamente sullo sfondo e che gli effetti saranno probabilmente modesti. Tuttavia, la Bce evidenzierà anche i rischi di ribasso dei recenti dati sull'inflazione e sull'attività, il che rappresenta un segnale dovish.

La discussione sull'inasprimento monetario attraverso il bilancio, da un lato, e i segnali dovish dei dati, dall'altro, potrebbero facilmente essere interpretati come segnali politici opposti e rendono difficile inviare un messaggio politico coerente. A meno che la comunicazione non sia molto chiara e coerente, spiegando in modo molto dettagliato ciò che la Bce sta cercando di dire, c'è il rischio significativo di una reazione volatile del mercato.

Volker Schmidt, Senior Portfolio Manager, ETHENEA

La nostra previsione per la prossima riunione della Bce è chiara: i tassi di interesse resteranno invariati. I banchieri centrali lo hanno già chiarito. Christine Lagarde ha recentemente sottolineato che la banca centrale può ora vedere con chiarezza quanto rapidamente e con quanta forza stanno avendo effetto i rialzi dei tassi del passato. Il tasso di inflazione è sceso in maniera sorprendente negli ultimi mesi. Il tasso principale è sceso al 2,9% in ottobre e il tasso di base (esclusi i componenti energetici e alimentari più volatili) al 3,6%. Dal nostro punto di vista, è chiaro che il ciclo di rialzi dei tassi si è concluso a settembre. Il rapido calo dell’inflazione e un’economia stagnante fanno supporre che l’obiettivo di inflazione del 2% possa essere raggiunto già nel 2025. Nella sua ultima proiezione di settembre 2023, la Bce vede un’inflazione leggermente superiore al suo obiettivo nel 2025, ma questa previsione potrebbe modificarsi con le nuove proiezioni che saranno pubblicate al momento della decisione sui tassi.

Gli accordi salariali del passato, alcuni dei quali sono durati diversi anni, continueranno a esercitare pressioni al rialzo sui prezzi anche in futuro. Al contrario, i prezzi dell’energia sono diminuiti in modo significativo, compensando efficacemente gli aumenti salariali. Alla fine, tuttavia, la banca centrale può dimostrarsi paziente. I timori per una ripresa dell’inflazione sono forti, dopo l’esperienza del 2022. I calcoli preliminari mostrano che il tasso di inflazione a novembre è sceso al livello più basso dall’estate 2021. Successivamente, tuttavia, gli effetti base causeranno un leggero aumento dei prezzi a breve termine. In ogni caso, nel 2024 arriveranno i tagli dei tassi. A nostro avviso, è realistico ipotizzare un taglio di 100 punti base a partire da giugno.

Felix Feather, Economista, abrdn

A fronte di una disinflazione più rapida del previsto nell'Eurozona, in occasione della riunione del Consiglio direttivo la BCE non aumenterà ulteriormente i tassi, ma nemmeno li ridurrà.

L'ultimo aggiornamento delle proiezioni dello staff della BCE, arrivato a settembre, segnalava un'inflazione media del 3,3% per il quarto trimestre. Ma a due mesi dall'inizio del trimestre abbiamo visto valori del 2,9% e del 2,4%. Pertanto, le previsioni di inflazione della banca per il 2024 dovranno probabilmente essere riviste al ribasso. Anche le previsioni di crescita saranno probabilmente riviste al ribasso, dopo la contrazione dello 0,1% del terzo trimestre.

Già prima di queste sorprese negative, la maggior parte dei funzionari sembrava soddisfatta che i tassi fossero a un livello sufficientemente alto da riportare l'inflazione verso l'obiettivo. Pertanto, non ci aspettiamo un rialzo nel corso di questa riunione. Anzi, se si guarda al solo flusso di dati, un taglio sembra una proposta ragionevole. Ma i funzionari sono stati abbastanza chiari sul fatto che questo non è contemplato per il momento. La BCE si aspetta che l'"ultimo miglio" della disinflazione sarà impegnativo. Infatti, l'inflazione potrebbe salire a dicembre.

Dal momento che una modifica dei tassi d'interesse appare improbabile, gli investitori dovrebbero prestare attenzione a due elementi che potrebbero smuovere i mercati. Il primo è una modifica della politica di reinvestimento del PEPP, che Isabel Schnabel ha suggerito di mettere in agenda. Il secondo è il grado di reazione contro la previsione del mercato di un forte ciclo di tagli nel 2024 nella definizione della decisione.

Se il linguaggio relativo al mantenimento dei tassi ai livelli attuali per un periodo sufficientemente lungo sarà ammorbidito, potrebbe essere un segnale che la banca stia spianando la strada a tagli più rapidi del previsto.

Franck Dixmier, Global CIO Fixed Income, Allianz Global Investors

Il Governatore della Banca di Francia, François Villeroy de Galhau, ha recentemente promesso riunioni "noiose" della Banca Centrale Europea (BCE), alludendo a una lunga fase di stallo per i tassi. Tuttavia, riteniamo che la prossima riunione dovrebbe essere seguita attentamente dagli investitori.

Le ultime cifre sull'inflazione pubblicate nella zona euro e i commenti dei membri della BCE che le hanno seguite sono stati un vero punto di svolta per i mercati. Gli investitori sembrano aver abbandonato ogni prospettiva di futuri rialzi dei tassi e stanno invece anticipando tagli aggressivi dei tassi: le previsioni di mercato implicano ora 150 punti base di taglio entro il 2024, con il primo taglio previsto a marzo.

La decelerazione dell'inflazione ha sorpreso gli investitori. L'inflazione totale a novembre è stata del 2,4%, il dato più basso da luglio 2021 e in calo rispetto al 2,9% di ottobre. L'inflazione di base è stata del 3,6% rispetto al 4,3% del mese precedente, un calo riflesso sia nei beni (2,9% in ribasso dal 3,5%) sia nei servizi (4% in calo dal 4,6%). Questa diminuzione è stata riscontrata in tutta la zona euro, confermando una reale diminuzione delle pressioni inflazionistiche.

In questo contesto, l'attesa per l'aggiornamento delle previsioni della BCE è grande, con un probabile ribasso delle prospettive di crescita e inflazione.

Tuttavia, in linea con i commenti recenti, riteniamo che la BCE dovrebbe adottare una posizione cauta di fronte all'agitazione del mercato e sottolineare i suoi punti di vigilanza:

• Come recentemente menzionato da Isabelle Schnabel, membro del Consiglio direttivo della BCE, la crescita dei salari rimane forte (4,69% nel Q3) in un contesto di scarsi guadagni di produttività, il che dovrebbe continuare a alimentare l'inflazione sottostante;
• Inoltre, la fine degli effetti di base legati principalmente ai prezzi dell'energia dovrebbe giustificare un aumento dell'inflazione nella prima parte del 2024.

Riteniamo che la BCE debba sottolineare più che mai che il corso della sua politica monetaria sarà fortemente dipendente dai dati e che avrà bisogno di una maggiore certezza sulla traiettoria dell'inflazione sottostante prima di considerare tagli ai tassi.

Pensiamo che la BCE debba temperare le aspettative degli investitori. Le previsioni di un taglio dei tassi già a marzo ci sembrano premature e quindi il significativo recente calo dei tassi a lungo termine sembra fragile. Dopo il recente rally, è probabile una pausa o addirittura una correzione.