Il caso per la sottoperformance delle mega cap è qui…
22 GEN, 2026
Nel 2022, le azioni di Meta sono scese del 65%, sottoperformando gli indici di un importo significativo. Negli ultimi 10 anni, le azioni di Meta hanno registrato un anno in calo solo due volte - l'altra era il 2018. Cosa avevano in comune questi due anni? In entrambi i casi, il flusso di cassa libero (FCF) dell'azienda, calcolato come flussi di cassa operativi meno investimenti in attività fisse, è diminuito. Il FCF è diminuito di circa il 50% da $39.1 miliardi nel 2021 a $19.3 miliardi nel 2022. Nel 2018, le azioni sono diminuite del 26%, con un calo del FCF del 12%. Si prevedeva che il FCF sarebbe diminuito nel 2025 e sarebbe caduto più bruscamente nel 2026 - cosa che dovrebbe preoccupare.
OpenAI è diventato il simbolo dell'ottimismo da quando ha lanciato ChatGPT nel mondo alla fine del 2022. In quel momento, si diceva che l'azienda avesse un valore di mercato di circa $20 miliardi e ricavi minimi. In soli tre anni, i ricavi sono passati da circa $1 miliardo nel 2023 a $13 miliardi nel 2025, uscendo dall'anno ad un tasso annualizzato di $20 miliardi secondo vari rapporti della stampa. Allo stesso tempo, si dice che l'azienda stia cercando di raccogliere $100 miliardi di finanziamenti aggiuntivi ad una valutazione di $830 miliardi. In soli tre anni, il mercato ha creato un'azienda vicina al trilione di dollari che ha ricavi in rapida crescita ma sta perdendo una quantità crescente di denaro anno dopo anno.
The Economist, utilizzando fonti di stampa e Pitchbook, stima che OpenAI perderà circa $10 miliardi nel 2025, con perdite in aumento ogni anno fino al 2029 prima di diventare redditizia nel 2030. L'anno di perdita massima sarà il 2028 con oltre $40 miliardi, e le perdite cumulative nel periodo supereranno i $100 miliardi.
Entrambi questi esempi rappresentano opportunità di investimento nel tema più grande che abbiamo mai visto - l'IA. È stato il più grande driver tematico per le azioni negli ultimi due anni - enormi quantità di capitale liberamente disponibile dalle più grandi aziende del mondo insieme a flussi di denaro abbondante da molte altre fonti hanno alimentato un fuoco di ottimismo in crescita su ciò che l'IA farà per il mondo e sui rendimenti disponibili per quelle aziende che possono sfruttarlo.
Il problema è che l'investimento fondamentale si basa sul valore dei flussi di cassa futuri che un'azienda può generare. Speculatori e commentatori hanno esaminato il campo di battaglia dell'IA con opinioni abbondanti ma poco in termini di una roadmap fondamentale per la valutazione. Crediamo che questo cambierà nel 2026.
Perché Meta è caduta così tanto nel 2022? È stato perché i flussi di cassa sono diminuiti bruscamente, cambiando così il profilo dei rendimenti attesi e, più importante, il tempismo di tali rendimenti. Questo conta. Nessuno sa esattamente come i ricavi saranno generati dall'IA in futuro o a quali aziende accresceranno il flusso di cassa e il valore - tutti hanno un'opinione e sembra un grande gioco di telefono senza fili. Quello che sappiamo con certezza ora è che l'extravaganza degli investimenti sta deprimendo i flussi di cassa attuali che è un segnale di allarme per la valutazione.
Crediamo che quelle aziende che compromettono i loro flussi di cassa per il nirvana dell'intelligenza artificiale generale e il potenziale flusso di cassa futuro saranno penalizzate. In termini semplici, $100 guadagnati in cinque anni valgono solo $60 oggi utilizzando un tasso di sconto del 10%. Rinunciare a un flusso di cassa significativo oggi per investire in un futuro incerto deve comportare uno sconto sulla valutazione.
La tabella sottostante evidenzia quanto viene investito nel 'futuro'. Mostra i maggiori investitori in infrastrutture AI e l'impatto sui flussi di cassa e sui multipli di flusso di cassa che sta avendo.
| Azienda | FCF $bn (2026E) | Multiplo FCF 2021 Attuale | Multiplo FCF (2026E) |
| Microsoft | $83bn | 35.7x | 42x |
| Alphabet | $73bn | 28.3x | 53x |
| Meta | $24bn | 23.6x | 70x |
| Amazon | $34bn | n.d. | 72x |
| Nebius | -$7bn | n.d. | -3x |
| Oracle | -$14bn | 16.1x | -40x |
| CoreWeave | -$18bn | n.a. | -2x |
Fonte: Liontrust e Bloomberg, aggiornato a gennaio 2026. FCF = Flusso di cassa libero definito come utile operativo meno spese di capitale. Le prestazioni passate non prevedono rendimenti futuri.
Il più sorprendente di questa lista è Oracle, che sta investendo così pesantemente nell'infrastruttura AI che il suo rapporto di capitalizzazione di mercato al flusso di cassa libero è passato da un sano 16.1x nel 2021 a un previsto negativo 40x per l'anno prossimo. Ha generato costantemente forti flussi di cassa per anni ma ha scelto di compromettere il flusso di cassa di oggi per la speranza di maggiori rendimenti in futuro. Perché, come investitore, dovrei pagare di più per questo?
Tra le mega capitalizzazioni, i multipli del flusso di cassa libero che gli investitori dovrebbero pagare stanno anche aumentando vertiginosamente con l'accelerazione delle spese di capitale. Il cambiamento più grande proviene da Meta che passa da 23.6x il flusso di cassa libero nel 2021 a un vertiginoso 70x previsto per il 2026.
Crediamo che il sacrificio dei flussi di cassa di oggi per la speranza di più in futuro definirà il 2026. Qualunque sia la visione sull'IA, un investitore dovrebbe pagare meno per il grado più alto di incertezza. Per la prima volta, il mercato ha un indicatore fondamentale per la valutazione e questo probabilmente porterà a un altro anno di significativa polarizzazione dei rendimenti tra le più grandi aziende del mondo e, molto probabilmente, un chiaro motivo fondamentale per cui potrebbero essere in ritardo rispetto al mercato più ampio.
