La stima del “neutral rate” della Fed è fondamentale per determinare l’andamento dei tassi a lungo termine

AUTORE: Christophe Morel, Chief economist Groupama Asset Management

Esiste un parere comune sulle determinanti dei tassi di interesse: nel breve periodo, le variazioni dei tassi di interesse sono legate alle decisioni delle banche centrali; il trend di lungo periodo, invece, dipenderebbe esclusivamente da fattori economici, ossia da tutto ciò che può incidere sull’equilibrio investimenti-risparmio (come l’andamento demografico, la produttività, ecc.…). 

Di conseguenza, le decisioni delle banche centrali non avrebbero alcun impatto sul trend di lungo periodo dei tassi di interesse. Tuttavia, sulla base di uno studio di S. Hillenbrand della Harvard Business School, dimostriamo che questa tesi deve essere rivista. Infatti, le riunioni di politica monetaria determinano l’andamento dei tassi d’interesse sia nel breve che nel lungo termine.

Il primo grafico mostra come il tasso di rendimento decennale statunitense, ricostruito a partire dalle variazioni di un solo giorno a ridosso del FOMC (un giorno prima, il giorno stesso e il giorno dopo), ci permette di ricostruire la curva di lungo periodo (curva rossa). In questo modo, con soli tre giorni di osservazioni, ossia il 10% delle sessioni (la frequenza dei FOMC è di circa ogni mese e mezzo, ovvero ogni 30 giorni lavorativi), si riesce ad analizzare l’andamento dei tassi a lungo termine. 

La Fed e i tassi statunitensi a 10 anni

— Tassi statunitensi a 10 anni
— Tasso a 10 anni ricostruito utilizzando solo le variazioni del tasso a 10 anni il giorno della riunione del FOMC, il giorno precedente e il giorno successivo.

Fonte: Bloomberg – Calcoli: Groupama AM

Per spiegare queste “concentrazioni informative” attorno al FOMC si possono addurre due argomentazioni:

• Da un lato, il giorno precedente la riunione del FOMC rappresenta un catalizzatore che spinge gli investitori a interrogarsi sull’andamento dei tassi di interesse. In pratica, le riunioni di politica monetaria svolgono un ruolo di “coordinamento” dei mercati finanziari per l’elaborazione delle informazioni.
• Dall’altro, il FOMC fornisce informazioni decisive sull’andamento dei tassi a lungo termine, in particolare attraverso le sue proiezioni sul “neutral rate” (noto anche come tasso di riferimento di lungo termine). Dal 2012 la Fed comunica le sue proiezioni a breve e lungo termine su crescita, inflazione e tassi d’interesse. In Groupama AM abbiamo stimato che un calo di 25 punti base del neutral rate comunicato dalla Fed provocherebbe, in media, un calo da 12 a 25 punti base nel trend dei tassi di lungo periodo (grafico 2).

I punti della FED e l’andamento dei tassi di interesse 

— Punti della Fed sui Fed Funds neutral

— Tasso a 10 anni ricostruito utilizzando solo le variazioni del tasso a 10 anni il giorno della riunione del FOMC, il giorno precedente e il giorno successivo. 

Fonte: Bloomberg – Calcoli: Groupama AM

Conclusioni

Da questo studio si possono trarre due conclusioni: 

•  In primo luogo, esso rafforza la nostra opinione che dovremmo dedicare maggior tempo a interpretare le informazioni contenute nelle riunioni di politica monetaria (comunicati stampa, conferenze stampa, proiezioni e verbali) e, più in generale, nei discorsi dei banchieri centrali. 
• In secondo luogo, emerge l’importanza della comunicazione delle banche centrali sul neutral rate. 

Attualmente la Fed, stima i neutral Fed Funds al 2,5% (il che pone la stima dei Fed Funds reali allo 0,5%, dato che l’obiettivo di inflazione è del 2%). Un recente sondaggio condotto da Bank of America tra gli investitori mostra che circa la metà di essi vede attualmente i neutral Fed Funds tra il 2 e il 3% (in linea con la Fed) e l’altra metà tra il 3 e il 4%. 

La nostra analisi fondamentale basata sull’equilibrio investimenti-risparmio e sul nuovo regime inflazionistico ci ha portato a rivedere fortemente al rialzo il livello di equilibrio dei tassi di riferimento, portandolo tra il 4 e il 5%. In conclusione, la nostra analisi suggerisce che qualsiasi revisione al rialzo del neutral rate da parte della Fed dovrebbe rafforzare e amplificare il trend al rialzo dei tassi a lungo termine.