High Yield europeo, Nordic High Yield e debito emergente sotto la lente di Fabrizio Biondo (Lemanik)
5 MAG, 2026
Di Teresa M. Blesa di RankiaPro
Fabrizio Biondo gestisce per Lemanik tre strategie su mercati obbligazionari che raramente vengono letti insieme: l'High Yield europeo, il Nordic High Yield e il debito emergente globale. Un posizionamento che gli consente una lettura trasversale del credito internazionale, in un momento in cui i segnali che arrivano dai diversi mercati non puntano tutti nella stessa direzione.
In questa intervista offre una lettura globale del credito internazionale, dagli spread compressi dell'HY europeo al premio strutturale del mercato nordico, fino al riassetto geopolitico che sta ridisegnando i flussi verso i mercati emergenti, e spiega la logica del Lemanik Active Short Term Credit, fondo con vita media di portafoglio sotto i 12 mesi pensato come alternativa alla liquidità con track record di quasi vent'anni.
Quali opportunità offre oggi il mercato obbligazionario High Yield europeo agli investitori?
Il mercato obbligazionario HY europeo continua ad essere generalmente ben supportato dagli investitori, come si può evincere dalla solidità del quadro tecnico, riflessa nella relativa stabilità dei flussi di investimento e del capitale allocato.
Sotto il profilo del premio al rischio assoluto, non si può certo parlare di valutazioni generose, con uno spread di credito (OAS indice ICE BOFA) che a 296 punti base si trova ben sotto la media degli ultimi 10 anni (400), a circa 40 punti base dal minimo di sempre (254) toccato per la prima volta nel 2017, e ritestato nuovamente prima del recente conflitto USA-Iran. Esistono tuttavia alcuni fattori mitiganti, a partire dalla relativa scarsità di titoli indotta dalla competizione di altri mercati come il private credit ed il Nordic High Yield, il miglioramento del rating creditizio medio, che discende dalle stesse dinamiche e dalla loro influenza sulla distribuzione rating bucket, e la crescente importanza nel mercato di investitori focalizzati sul rendimento complessivo piuttosto che sul premio al rischio; il rendimento del mercato High Yield europeo è superiore di quasi un punto alla media degli ultimi 10 anni, e non è troppo lontano dal valore medio (6.17%) da quando esiste la serie di questo indice (fine 2007), risultando appetibile agli occhi degli allocatori europei e globali.
Un altro fattore mitigante è il calo costante registrato dalla duration di spread, oggi pari a 3.2 anni rispetto a valori medi passati intorno a 3.6 anni, che migliora lo spread per unità di duration, ed accresce la resilienza del mercato agli shock esterni. Il fattore decisivo è tuttavia il cambiamento di attitudine degli investitori, che dopo il COVID hanno progressivamente introiettato una mentalità buy the dip che, anche in un anno come quello appena trascorso, ricco di aspetti di incertezza su tutti i fronti, ha mantenuto il mercato ben ancorato.
Non credo che questa stabilità debba essere abbracciata come elemento caratterizzante in perpetuo; semplicemente gli investitori hanno rinunciato ad anticipare le eventuali crisi, con il risultato di scoraggiarne diverse che in passato si sarebbero alimentate da sole. Lo scenario resta comunque segnato da molti rischi sul piano fondamentale, e quindi questa attitudine sarà sottoposta ad altre prove in un futuro prossimo, come la crisi di fiducia incipiente nel private credit, o quella energetica associata al conflitto mediorientale in atto.
Quale ruolo può svolgere il Nordic High Yield all’interno del portafoglio di un investitore professionale?
Diversi ruoli. Innanzitutto, il Nordic HY porta diversificazione rispetto ai mercati più tradizionali, e rendimento differenziale, con uno spread medio che si attesta tra 150 e 200 bps più in alto dello spread medio del Global HY. È l’unico mercato obbligazionario high yield al mondo con una maggiore prevalenza di cedole variabili, ed ha una struttura per scadenze più concentrata sul breve termine, come testimoniato da una duration di spread inferiore ai 2.5 anni. Il mercato primario è vibrante, essendo diventato un hub per il collocamento snello di obbligazioni da parte delle PMI in tutto il mondo, e negli ultimi anni il Nordic HY si è fortemente internazionalizzato sia in termini di emittenti che di investitori.
Questo grande aumento di interesse ha attivato comportamenti più speculativi da parte di tutti gli attori coinvolti, ed un tentativo (negativo) di contaminazione culturale da parte degli investitori internazionali di grande dimensione, ma l’esperimento non ha minato strutturalmente il mercato, al netto di una maggiore incidenza di eventi di credito sulle emissioni portate negli ultimi due anni. La performance negli ultimi 5 anni è stata decisamente migliore rispetto a quella di qualsiasi altro mercato high yield globale, e la volatilità contenuta, con l’unica prevedibile eccezione del mese di marzo 2020.
I mercati emergenti, dopo aver sottoperformato negli ultimi anni, stanno tornando a registrare rendimenti positivi. Siamo di fronte a un cambiamento strutturale o si tratta di una fase ciclica?
Sì e no. Indubbiamente il crescente e spregiudicato isolazionismo americano sotto questa amministrazione sta già modificando in modo strutturale la composizione dei portafogli a livello globale, la direzione e l’entità dei flussi finanziari, gli accordi commerciali, e un domani potrebbe sfociare in un riassetto dell’ordine monetario e finanziario globale. Il peso dei Paesi emergenti sul PIL globale continua a crescere, e il progressivo deterioramento dell’ordine precedente potrebbe trasformare questo dilagante peso economico, accompagnato dalla demografia più favorevole, in un fattore dirompente di riassetto degli equilibri.
Le economie emergenti rimangono tuttavia cicliche, ed in molti casi vulnerabili, e siamo appena entrati in una rivoluzione tecnologica che potrebbe spostare in modo drastico il peso contrattuale a favore di chi controlla la tecnologia, rendendo la demografia favorevole un inciampo piuttosto che un’opportunità. Stati Uniti e Cina si stanno già dando battaglia su questo fronte.
Perché considerate il Lemanik Active Short Term Credit un’ottima alternativa alla liquidità?
Perché la strategia ha dimostrato nell’arco di quasi vent’anni di sapere generare un extra-rendimento significativo ed in linea con gli obiettivi dichiarati, a fronte di una volatilità molto modesta (<2%). Al netto di commissioni, l’investitore ha portato mediamente a casa tra 1.5% e 2% in più rispetto all’Euribor 3 mesi su base annuale e al netto di commissioni, con un ritorno lordo della strategia mai in territorio negativo in un anno solare.
Active ha una struttura per scadenze estremamente conservativa: la vita media del portafoglio non eccede i 12 mesi, e di norma nei 12 mesi successivi il 50% circa del portafoglio matura consentendo di monetizzare il rendimento promesso (a meno di eventi di credito) e rilasciando liquidità tale da mettere in sicurezza la capacità di rimborso e cogliere le migliori opportunità sul mercato. È una strategia unica, e non facilmente replicabile, che guarda a tutti i diversi mercati del Credito a livello globale, strizzando l’occhio in particolare a quelli regionali come il Nordic HY.
Quali sono gli elementi distintivi del Lemanik Active Short Term Credit rispetto ad altri fondi simili?
Innanzitutto, la struttura delle scadenze. Normalmente le scadenze non eccedono i 24 mesi, e la vita media è uguale o inferiore a 12 mesi. In secondo luogo, la presenza significativa di mercati high yield regionali come il Nordic HY, il mercato HY antipodiano, quello di Singapore, il mercato delle convertibili breve termine “out of the money”, e mercati domestici come Svizzera e Portogallo. Questi mercati rappresentano fino a metà del portafoglio di solito, e conferiscono extra-rendimento, diversificazione, e smussamento della volatilità. Il portafoglio di ASTC è investito in oltre 250 emittenti, con operazioni principali in quasi 60 Paesi a livello globale.
Infine, la storia di performance e resilienza della strategia: nel 2008: quando la grande crisi finanziaria del 2008 travolse i mercati del credito a livello globale, con un calo del 35% del mercato HY globale, molti fondi HY cosiddetti breve termine subirono cali del 15-20%, ma la strategia chiuse l’anno con una performance positiva netta superiore al +4%; nel 2022, quando la crescita rapida dei tassi di interesse ha prodotto un impatto di proporzioni simili, ASTC ha chiuso l’anno in territorio leggermente negativo dopo commissioni, e positivo prima dei costi. I fondi HY breve termine o short duration, che sono spesso considerati i competitor naturali di ASTC, presentano una vita media del portafoglio superiore, compresa tra 2.5 e 3 anni, con poche obbligazioni in scadenza nei successivi 12 mesi; questo spiega la loro minore resilienza e anche la maggiore dipendenza dalla liquidità del mercato per far fronte ad eventuali rimborsi.
