Significant risk transfer: cosa verificare prima di entrare in un fondo SRT e perché

Le banche europee usano sempre più spesso i significant risk transfer (SRT) per liberare capitale senza vendere i propri prestiti: trasferiscono a investitori terzi una parte del rischio di credito. Chi investe assume il rischio delle tranche junior o mezzanine di un portafoglio, mentre i crediti restano nel bilancio della banca.

Anche Intesa Sanpaolo e UniCredit vi ricorrono per miliardi di euro, e l'accordo UE di ottobre sulle cartolarizzazioni potrebbe renderli più convenienti. Ne deriva un'esposizione al credito alle imprese, italiane e non solo, diversa dal private debt diretto. Prima di sottoscrivere un fondo SRT conviene però sapere cosa controllare, in un mercato in gran parte privato e senza prezzi pubblici.

Cosa stanno facendo Intesa Sanpaolo e UniCredit

Nei risultati dei primi nove mesi, pubblicati il 3 novembre, Intesa Sanpaolo indica tre cartolarizzazioni sintetiche nel terzo trimestre per circa 6,1 miliardi di euro, dopo le due da circa 4,2 miliardi del secondo, e circa 38 miliardi in essere nel programma SRT al 30 settembre. A giugno Bloomberg aveva riferito di due SRT di Intesa su prestiti corporate statunitensi e ESG.

Secondo Bloomberg, Intesa lavora a due nuove operazioni per 5,2 miliardi: 1,9 miliardi di linee di credito a fondi, garantite dagli impegni dei sottoscrittori, e 3,3 miliardi di prestiti alle imprese.

Sempre secondo Bloomberg, a fine maggio UniCredit prevedeva cartolarizzazioni tra 14 e 16 miliardi di euro nel 2026, per lo più in Italia e Germania. La banca incorpora il beneficio di capitale nel pricing dei nuovi prestiti e in alcune operazioni usa il forward flow, che aggiunge nel tempo nuovi crediti al portafoglio.

Un mercato in crescita, con regole in revisione

Secondo un'analisi del blog della BCE (2 settembre 2026), le cartolarizzazioni sintetiche sono quasi triplicate dal 2021: a fine 2025 lo stock europeo di quelle su prestiti alle PMI era di circa 480 miliardi di euro, contro circa 380 miliardi di tradizionali.

Sui flussi, l'associazione di settore IACPM, che raccoglie i dati dalle banche emittenti, stima a livello globale nuove tranche SRT per 30 miliardi di euro nel 2025 (+20%), su 378 miliardi di prestiti sottostanti. Tra gli investitori censiti, i fondi specializzati hanno investito 10 miliardi, i gestori diversificati 8 e i fondi pensione 2.

[GRÁFICO: investitori-srt-2025-iacpm.png | alt: "Investimenti globali in tranche SRT nel 2025 per alcuni tipi di investitore censiti da IACPM: fondi specializzati 10 miliardi, gestori diversificati 8 miliardi, fondi pensione 2 miliardi"]

Cresce anche la protezione unfunded degli assicuratori del credito: circa 4,7 miliardi di tranche nel 2025, da 2,7 nel 2024, sempre secondo IACPM.

Il 21 ottobre Consiglio e Parlamento europeo hanno raggiunto un accordo politico provvisorio che riduce i requisiti di capitale per le cartolarizzazioni più sicure: per le banche, un incentivo in più a cedere rischio. I testi non sono ancora definitivi.

Il contrappunto degli economisti della BCE

La stessa analisi invita alla prudenza. Un aumento dell'1% delle emissioni sintetiche si associa a una crescita dei prestiti alle imprese di circa lo 0,02%, ma a dividendi più alti dello 0,07%, circa tre volte tanto. Gli autori, Johanne Evrard, Wagner Eduardo Schuster, Fabian Wassmann e Michael Wedow, segnalano anche il rischio che il venditore di protezione non rinnovi la copertura o non assorba le perdite.

È l'opinione di economisti, non della Vigilanza; ma se prevalesse tra chi approva le operazioni, lo scrutinio potrebbe irrigidirsi, con effetti sulla pipeline dei fondi.

Sette verifiche per chi seleziona un fondo SRT

Si aggiungono ai criteri classici di due diligence del gestore: track record, team e commissioni.

• Sottostante e forward flow. Prestiti a imprese, di quale paese, o linee di credito a fondi? Nel secondo caso l'esposizione è verso i sottoscrittori di altri fondi e può sovrapporsi al portafoglio di mercati privati. Con il forward flow contano i criteri di ammissibilità dei nuovi crediti.
• Attachment, spessore e collaterale. Quante perdite vengono assorbite prima che la tranche sia colpita, dove si esaurisce e, se la protezione è funded, presso chi è depositato il collaterale.
• Allineamento della banca. Quale quota di rischio trattiene l'originator e come sono stati scelti i prestiti ceduti, per escludere che nel portafoglio finiscano i crediti peggiori.
• Call regolamentare e rinnovo. Scadenze, rimborso anticipato e clausole che permettono alla banca di chiudere l'operazione se cambiano le regole: con la riforma UE in corso, un'ipotesi da considerare.
• Perdite, premio e reporting. Bloomberg indica cedole spesso superiori al 10%, ma vanno chiesti le perdite storiche dei portafogli, il premio al netto delle commissioni e il dettaglio del reporting.
• Veicolo e liquidità. Struttura, durata, possibilità di uscita e soglia minima decidono se la strategia è accessibile.
• Specializzazione del gestore. La concorrenza di gestori diversificati e assicuratori può comprimere i premi: contano track record sugli SRT e rapporti diretti con le banche.

L'offerta di rischio bancario cresce mentre gli economisti della BCE ne ridimensionano i benefici. È questa tensione, più del volume del mercato, il rischio da valutare.